過去數年，點心債券基金得以在歐洲及亞洲大行其道，主要由於對人民幣升值的憧憬，而非看好對中國企業債券之表現。事實上，此類基金在2010年發展初期，基金經理把大部分來自離岸人民幣存款的資金投閒置散，其收益與香港投資者透過每日限額所賺取的收入沒甚兩樣。吸引投資者的是當局承諾離岸人民幣兌美元將逐步升值，而不是收益或資本升值潛力。部分歐洲投資者建立歐羅及美元的同步對沖盤倉，藉以減少歐羅兌美元匯率波動造成意料之外的影響，進一步突顯點心債券基金的貨幣投資因素。
當時的投資理據是：雙邊貿易的結算安排最終有助人民幣自由兌換，並且推動內地開放資本帳，全球持有人民幣的比重將因而增加。屆時，市場對人民幣的需求上升(同時基於貿易結算和投資因素)，將推高人民幣兌其他貨幣的價值。自2010年，中國離岸債券的發行量總額估計約達2500億美元，反映改革措施奏效，以及全球投資者對債券的興趣增加。
因此，自2月底以來發生的連串事件，令人民幣在4個交易日內貶值逾1.3%，亦促使投資者重新審視其投資假設。
部分分析師認為，中國當局為市場作好心理準備，以迎接人民幣交易區間擴闊，最終邁向自由兌換。縱使這是人民幣發展的合理進程，但這個預測屬實的機會不大。
相反是，當局可能希望透過增加市場波幅和雙方交易，從而打擊持有大量長倉的投機者，因為當局相信只要人民幣的升值前景變得含糊，便可藉著市場波幅趨升以遏抑投機活動。
中國過往曾在經濟轉弱時容許人民幣貶值，但當局現時應該不會採取同類行動，因為不欲在這個經濟發展和金融體系改革階段出現資本外逃的情況。
自全球金融危機以來，中國經濟迅速膨脹，當局目前致力推行減少借貸和信貸增長的政策，有時或會導致內地銀行同業市場的流動資金緊絀。這些反覆波動的情況將為市場帶來不穩定因素，亦反映金融體系對短期融資的依賴和這類融資的供應短缺。
財富管理產品(WMP)市場在1月出現有驚無險的事件：一項規模最大的產品瀕臨倒閉邊緣，幸而最終獲得援助，化解危機。此事顯示過度依賴短期融資，以及整體金融產品和發行商缺乏持續監察所造成的系統性風險。雖然業界避免了十多年來最大型的信託基金破產危機，但預計今年將再有一項或以上的財富管理產品陷入同類困境。
在以上的環境變化下，點心債券基金投資者曾經享有的優勢亦會轉變。展望未來，主導投資回報的是中國傳統收益率曲線的走勢，而非人民幣的升值幅度。
散戶投資者將難以預測這些變化，並可能會面對意想不到的結果。
康禮賢(Mark Konyn)
