中國兩會分別於本周一及周三拉開帷幕。兩會召開前兩周，人民幣急貶，在岸價與離岸價兌美元分別下跌1.75%及1.56%。國內股市下跌，滬深300於兩周內下跌5%至2178.97點，接近一年低。香港恒生國企指數同期亦下跌0.4%至9891.42點，恒生指數受權重股騰訊(00700)、濠賭股及地產股上升帶動，同期則上升2.4%至22837點。
人民幣大幅下跌的原因眾說紛紜，有認為是人行擴大每日波幅區間的㱘力測試，有認為是政府趕走熱錢的方法，有認為是政府引導金融機構進一步去槓桿化的手段，有認為是入口商季節性外幣需求增大，有認為是內地經濟數據(採購經理人指數)持續惡化的結果，亦有認為是衍生工具止蝕的滾雪球效應。
筆者認為，由於是次在岸人民幣匯價跌幅比離岸價大，而下跌速度亦比離岸價快，加上中間價亦下跌0.2%，不排除人行積極管理的可能性。但由於國內衍生工具規管甚嚴，若有相關止蝕，大部分跌幅應從離岸匯價反映。不過，人民幣離岸匯價仍站穩在去年「錢荒」前水平(美元兌人民幣於6.15)，似乎反映海外投資者對人民幣匯價持續走強預期並無根本性逆轉。
自從2005年匯改至今，由於被動式干預，中國的外匯儲備上升約3萬億美元，大部分經外匯佔款而形成基礎貨幣投放，間接推高通脹。央行若要「沖銷」外匯干預，通常在市場發票據，或以央票回購吸走過剩資金，因此人行上周進行的回購，不可解讀為政策收緊，只是外匯操作的一環。中國上海銀行間同業14天拆息上周不升反降，周五為3.75%，一周下跌0.25%，並無因央行回購而上升，反映金融體系內「空轉」資金情況有所改善。
人民幣匯改走在近代中國經濟及產業改革的前端，2005年7月，人行宣布開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。去年十八大後，人行行長周小川清楚表明將取消「常態式」外匯干預，建立市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度。8年內，人行對人民幣匯價的政策並無重大改變，即以經常帳餘額與國內生產總值(GDP)之比及日常的外匯市場供求情況作為參考指標，再與一籃子貨幣匯率與美元兌人民幣雙邊匯率一起互相協調，尋找出平衡的人民幣現貨匯價。中國經常帳餘額與GDP之比在2007年9月到達10%以上，至今持續下降至2%以上，但未來數年並無立即進入赤字之虞，反而可能隨著歐、美需求回升而上升。外匯市場日常供求則可能受熱錢短期出入而產生較大波動，熱錢的規模較難判斷。但縱使熱錢離場而供求由經常帳主導，以現時估計2014年經常帳盈餘2500億美元的情勢判斷，人民幣仍是求過於供。
改革大前提下，中國匯率與利率皆走向市場化，中國金融市場對外開放無可避免，市場價格較大波動非常自然。中國希望見到外國資本及資金長期投入金融資產及直接投資中，少見短期熱錢套利、套息，可以理解。短期波動率提高，可減弱「無險套利」的過度集結，對長期投資並無形成窒礙，反而提供長期投資者如中央銀行、保險公司、退休基金及海外個人較佳入市水平。
王良享
