2013年11月，中共十八屆三中全會消除了投資者的一個心腹大患：改革的必要性。當前，中國還需要解決另一個重大問題：槓桿。最近一份全國性審計結果顯示，地方政府是中國借貸急劇攀升的主要原因。與此同時，國內某信託項目的重組證實了中國影子銀行系統的脆弱性。為避免出現連鎖反應，中國需要制訂信貸路線圖，以便安撫投資者，政府有能力處理債務問題，而且不會導致GDP增速跌至7%這一重要關口之下。
本輪國際金融危機爆發後，地方政府的投資熱情曾推動中國經濟增長。這是通過低成本債務以及與銀行的良好關係而實現的，銀行更願意貸款給地方政府而不是小型私人企業。根據國家審計署統計，截止2013年6月底，中國地方政府借貸總額達到3萬億元人民幣。由於地方政府在官方借貸市場排擠私營企業，這些企業(比如最近進行了重組的上述信託產品，其基礎資產就是來自煤礦企業)不得不尋求影子銀行管道的幫助。這種管道的透明度通常較低，在一定程度上受國有銀行支持而存在。例如，上述煤礦信託產品就是由中國最大的銀行工商銀行分銷。
此外，對於效率低的貸款人和借款人帶來的威脅缺乏懲罰機制。監管機構為抑制信貸過快增長而減少了流動性注入，導致市場利率大幅飆升。繼去年6月的「錢荒」之後，非銀行新增貸款從2013年2月至4月的2.6萬億元人民幣，大幅下降至5月至7月的8780億元人民幣。然而，當製造業指數以及其他增長指標停滯時，政府出手干預，使利率回歸正常水平。與此類似，上述煤礦信託產品差一點就違約，最後時刻由一身份不明的第三方力挽狂瀾。
如果不想給人留下「踢皮球」的印象，中國就必須制訂信貸路線圖，以恢復投資者的信心。首先，中國政府必須為其作為金融系統後盾的承諾提供支持，為在必要時實施有序救援引入更多機制。然而，政府也必須界定允許哪些借款人違約。如果能對國內金融系統進行評估並進行壓力測試(哪怕比歐羅區的資產質量評估更粗糙一些)，中國就能更好地說服投資者壞帳問題處於可控狀態。
好消息是中國正在朝正確的方向邁進，儘管推進速度較慢。政府官員在十八屆三中全會上宣布，將讓市場而不是政府決定借貸利率。因此，我們認為未來兩年中國貨幣市場利率有可能攀升2個百分點左右。這對於已經獲得銀行貸款的企業應該不會有影響，但有助於防止低質量借貸。尤其是，通過影子銀行進行融資的成本將上升，私人部門違約很可能增多。事實上，正是由於這種預期，銀行間借貸利率一度從4%至4.25%大幅上升至5.4%以上。
我們認為中國政府有能力遏制市場緊張局勢，各項改革是人之所向，並且將產生長遠效益。人民幣仍是瑞銀財富管理最看好的亞洲貨幣之一，中國是其最看好的亞洲股市之一。複雜如中國經濟要實現轉型談何容易，在這過程中也許會出現引人注目的失誤(比如更多重組、銀行間利率劇烈波動等)，短期市場情緒仍可能惡化。若有信貸路線圖在手，將有助於中國平穩度過波動期，並讓投資者信服：短期震盪並不意味著更多不可控風險會接踵而至，而是中國邁向更美好未來的必經之路。
陳敏蘭
