最近的中國數據不斷令市場失望，並再次證實當地的經濟復甦不如早前的預期。受中國經濟疲弱的拖累，香港經濟復甦也緩慢。然而，自從5月初以來，無論美元上升或下跌，人民幣都維持疲弱的走勢，同時港元一直維持偏強的走勢。為何兩種貨幣會出現分化的走勢？
中美息差擴闊
首先，由於中國數據顯示當地經濟復甦持續低迷，中國人民銀行下調了一系列政策利率以提振經濟增長。貨幣政策寬鬆加上基本面疲軟，導致中國國債收益率大幅下滑。相比之下，自5月初以來市場調整對美國聯儲局利率變化的預測後，美國國債收益率反覆上揚。根據聯儲局6月會議的最新點陣圖，由於美國核心通脹持續高企，失業率維持在4%以下的低位，12名聯儲局有投票權的官員中，有9人預測2023年底之前最少還會加息兩次。因此，中美10年期收益率差一直徘徊在去年11月以來的最高水平120個基點左右。
息差從兩個方面對人民幣造成沉重壓力。第一，中國企業購買美元以償還高成本的離岸美元貸款，並轉向低成本的境內人民幣貸款。第二，中國境內投資者購買美元以配置利率較高的美元存款。
港美息差收窄
相比之下，儘管香港經濟溫和增長，且市場對聯儲局加息的預期重新升溫，但美元和港元的息差非但沒有擴大，反而持續收窄。這主要是由聯繫滙率制度所致，即無論香港經濟狀況如何，只要聯儲局展開加息周期，港元滙率始終會追上美元滙率。過去幾個月，由於港元利率上升的速度緩慢，美港息差擴大，鼓勵套息交易，從而帶動美元兌港元觸及7.85。金管局的干預導致香港的總結餘降至446億港元，為2008年以來的最低水平。
鑑於銀行間港元供應減少，港元的季節性需求旺盛（例如半年末相關需求）輕易推高港元拆息。例如，1個月港元拆息升至2007年10月以來的最高水平5.1厘，與1個月美元拆息的差距，從4月份的逾200個基點，一度收窄至5個基點。因此，套息交易的減少促使港元空頭頭寸平倉，從而帶動美元兌港元跌離7.85的弱方兌換保證水平。
至於6月至8月期間香港上市的中資企業派發股息（賣出人民幣並買入港元），則是港元反彈和人民幣回落的另一個主要原因。
美續加息人幣承壓
因此，中國人民銀行減息後中國復甦的希望重燃，只是為人民幣提供了短暫的支持。短期內，除非中國數據顯示中國經濟復甦因央行寬鬆政策而重獲動力，否則人民幣可能仍將承壓，尤其是如果聯儲局官員繼續發表鷹派言論，同時即將公布的美國數據超出預期，支持市場增加對聯儲局進一步加息的押注。
港元市場方面，在季節性需求消退後，筆者預計港元拆息將脫離近期高位。這加上聯儲局較大機會在7月再加息25個基點（從而推升美元拆息），或支持套息交易捲土重來，從而帶動美元兌港元重新上試7.85。筆者認為總結餘只有在聯儲局結束加息周期後才會見底。而在聯儲局減息之前（可能在2024年下半年才開啟減息周期），港元市場將維持較大的波動性。
李若凡
