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2023年5月31日

吳安瀾(Alex Wolf) 市場分析

【私銀觀】美債限問題危中有機

自1917年以來,某種形式的政府債務上限就一直存在。但如果財政部未能履行其支付義務,則可能對經濟和市場產生災難性的影響。這也是預計決策層最終應達成妥協的理由。

我們的基本假設是,第一種情景,即在「X日」前提高或暫停債務上限。自1917年設立債務上限以來,這一直是最終的結果。這一次,民主黨人和共和黨人都非常堅定地認為,需要達成一項提高債務上限的協議,而非暫時停止債務上限。目前達成協議的主要障礙來自試圖將削減開支與債務上限談判掛鈎的議員。與此同時,白宮和民主黨普遍反對削減開支,而是希望提高稅收。結果就是面對難以解決的僵局。

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隨着消息不斷湧出,投資者很可能將避開在「X日」後到期的國債。這種態勢已經開始導致在「X日」前後到期的票據之間出現差異。我們預計這樣的趨勢將一直持續,直至政策制定者確定協議細節,並試圖讓投資者對短期政府債務的穩健程度感到放心。

就像此前曾發生過的債務上限事件,波動可能很劇烈,但也往往是短暫的。對於許多投資者,最好的防禦措施可能是堅持核心投資組合,並採取防禦性持倉;也就是說,投資者可能希望避免國債在「X日」前後到期,並將其延長至夏季之後。

技術性違約將致政府停擺

第二種情景是超過「X日」技術性違約。我們認為,儘管這種情況以前從未曾發生,但目前來看機會很小。在這種情況下,最可能的發展走勢可能是財政部以犧牲教育和交通等酌情支出為代價,優先向債權人支付債務(即使這些債權人獲償付順序靠後)。財長耶倫公開反對這一結果。其後果是直接使經濟活動和金融市場情緒受挫。此外,明確誰先得到償付也同樣是一項艱巨(而且非常政治化)的任務。總而言之,最終結果可能會十分類似於政府停擺。其他一些更沒可能性的走向也受到熱議。所有這些路徑都可能伴隨着政府信用評級下調,從而影響經濟增長和市場。

我們將避免只購買美國國債的貨幣市場基金,因為它們將成為最直接的衝擊目標。雖然這肯定會產生全面的連鎖反應,如信貸息差擴大,但我們將優先考慮那些能夠獲得聯儲局逆回購工具、銀行定期存單或企業信貸的流動性基金(按優先順序)。

第三種情景是超過「X日」實質性違約。實質性違約意味政府永遠不會向債權人償付票息或本金。這種最壞情況的結果從未曾發生,我們認為出現這種情景的概率接近零。很難詳細說明美國國債違約或破產程序的構成,但預計金融資產市場的强烈反應,可能將促使國會採取行動。在某種程度上,債務償付將不得不恢復,最終債務上限將提高,且這些後果可能將導致政府信用評級被進一步下調。

根據穆廸的預測,即使出現短暫違反債務上限的情況,也可能導致實際GDP下降,近200萬人失業,使失業率從目前的3.5%升至近5%。

戰術投資以日圓瑞郎避險

在此情景下,對沖將是關鍵。風險資產將受到最嚴重的衝擊。黃金、具有深度下行保護的結構性票據,以及瑞士法郎、日圓或歐羅等其他避險貨幣,可能將提供部分投資組合保護。

債務上限問題可能出現混亂局面,這為全球投資者重新考慮其跨資產類別和地區的投資組合配置,提供了另一個契機。債券仍提供可觀的收入和保護作用。對於更着重戰術性的投資者,日圓和瑞士法郎等避險貨幣,以及黃金等貴金屬,可提供一些保護。對於持有大量現金的投資者,債務上限導致的市場動盪,可能會帶來值得關注的潛在入場機會。

吳安瀾(Alex Wolf)

摩根大通私人銀行

亞洲投資策略部主管

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