2025年伊始，美元兌大多數貨幣走強。好於預期的美國數據(非農報告和採購經理指數)以及美債收益率飆升，激勵了美元升勢。美國以外地區的經濟表現好壞參差，歐洲和中國增長前景仍然低迷。縈繞在投資者心中的問題是，美元還有多少上行空間，以及漲勢會否在2025年內持續。
短期內，在勢如破竹的美元面前似乎沒有什麼阻礙。隨着美國經濟數據短期內料可保持強勁且通脹風險再次上揚，「美國例外論」捲土重來。美國新公布的宏觀數據推升經濟增長和通脹預期，點燃聯儲局在今年可能按兵不動的預測，與此同時，其他主要央行還可能進一步減息。美國以外的宏觀經濟數據喜憂參半，今年GDP增長預期下調，尤其是歐羅區。貨幣政策走向分化，可能繼續主導外滙市場變動並推動滙率超調。
分化的宏觀形勢之外，關稅風險也日益逼近。市場正密切注意特朗普會否兌現全面加徵10%關稅、對加拿大和墨西哥徵收25%關稅，以及對中國加徵60%關稅的威脅。考慮到美元從去年低點上漲將近10%，且較200天移動平均線高出逾5%，或許可說美元滙價已大致計入全面加徵10%關稅的風險。然而，人民幣相關影響也不能忽視，倘若對華加徵60%關稅導致美元兌人民幣升逾我們預測的7.5(比如升到8或更高)，歐羅、澳元或日圓等G10貨幣將面臨進一步壓力。
當前美元走強是美國宏觀數據超預期、關稅風險以及美國以外經濟疲軟交互作用下的結果。將這些因素拆開來看，美元漲勢很大一部分可歸因於宏觀數據，也就是說短期內關稅風險仍可能推升美元。我們預期，這將讓美滙指數維持在110至115區間，而歐羅兌美元可能跌破平價，英鎊兌美元可能跌破1.2，美元兌瑞郎將升向0.94。
投資者或許會疑問這些滙率能否保持在這種水平，以及會持續多久？在美國經濟強勁擴張的情景下，聯儲局被迫在今年重啟加息(其中性利率似乎比我們此前預期的高)，美元強勢可能會延續一整年，而歐羅兌美元將保持在平價以下。需要注意的是，各經濟體與美國的增長預期比較，目前已偏向利好美國。貨幣政策也是一樣。
但是，這不是我們的基準情景。我們認為4厘至4.5厘的政策利率對美國經濟而言仍具限制性，不利於經濟增長和通脹。鑑於美國傾向(且有能力)發行長債，近期收益率曲線走陡和長期利率上升對美國經濟的影響比對其他經濟體更大。美國按揭貸款市場以30年期的固定利率貸款為主，目前利率超過7厘，這不利於住房等經濟活動。因此，繼續認為聯儲局仍有望在今年晚些時候減息0.5厘，尤其是若接下來的通脹和增長數據繼續恢復至常態水平。
那麼，這對美元將產生什麼影響？儘管美元在未來幾個月可能保持強勢，但也預期部分漲幅將在今年下半年回吐。這是基於幾項美元見頂的信號逐漸顯現：首先，美元的估值偏高，實際美元貿易加權指數已升至40年高位，接近1985年9月《廣場協議》前的水平。美滙指數漲勢也很迅猛，在過去3個月大漲約9%。其次，我們認為市場對聯儲局減息的預期過於保守。利率期貨市場計入到2025年底減息幅度僅有30個基點，低於我們預期的50個基點。第三，我們認為，美滙指數已超過收益率差隱含的水平，意味着部分關稅風險溢價已計入美元。第四，美元投機性多倉升至9年高位，認為這意味着做多美元的交易已達到「擁擠」的程度。
總而言之，儘管短線還有上升風險，我們仍然認為長期而言美元將處於下行趨勢。無論從名義或實際貿易加權的角度來看，美元都處於極端水平且場內充斥大量投機多倉。投資者可考慮在未來幾個月美元走強之際，伺機加倉滙價位於低迷水平的貨幣，例如澳元和英鎊。
陳得能
