去年，由於美國聯儲局快速加息，美元和港元的息差顯著擴大，令港滙不斷觸及7.85的弱方兌換保證水平。金管局干預，導致銀行體系總結餘顯著減少。去年底，年結效應和股市活躍的交投推高港元需求，從而帶動港元拆息上升至5厘以上。
踏入2023年，隨着季節性需求消退，港元拆息快速回落。其中，1個月港元拆息由去年12月的高位回落接近300個基點，至2月中的低位2.12厘。當時銀行體系總結餘仍處於964億港元的水平，意味銀行間市場的港元流動性相對充裕。這加上需求減弱，不難解釋港元拆息的下跌。
息差擴大套息交易漸活躍
隨着港美息差持續擴大（2月中1個月港美拆息差距曾達到有紀錄以來最大的247個基點左右），套息交易漸趨活躍。這帶動港滙重新觸及弱方兌換保證7.85的水平。銀行體系總結餘也隨即逐步減少，目前規模較2月份縮減超過50%，至2008年以來最低的445億港元。
然而，在銀行體系總結餘進一步縮減的情況下，港元市場卻遠比去年12月平靜，例如沒有出現港滙反彈至7.75至7.80區間的情況，而1個月港元拆息最多也只是升至4.5厘左右（大部分時候處於4厘以下）。這令不少人感到困惑。就此，我們認為原因主要有兩個。
與股市資金流走關係不大
第一，雖然總結餘減少，但資金流走的情況並不嚴重，因此市場並沒有出現恐慌爭奪港元資金的情況，結果美元兌港元遠期掉期點子反覆下跌（12個月期曾跌至2007年以來最低的-831.8，即使近期資金趨緊，也只是回升至-500左右）。具體而言，自從銀行體系總結餘跌穿1000億港元的關口以來，進一步減少的速度和幅度已經漸趨溫和，反映所謂的資金流走主要與套息交易有關，與股市資金流走關係不算太大（3至4月「深港通」「滬港通」下的南向資金淨流入規模達到984億港元，超過去年12月至今年2月的總規模681億港元）。實際上，3月底銀行體系整體存款也按年增加了1.1%。
第二，雖然銀行間市場的港元供應減少，但港元需求也相當疲弱。首先，在香港經濟復甦進度緩慢，且外部充斥着不確定因素的情況下，香港貸款需求不大。3月港元貸款存款比率處於88.2%的較低水平。其次，股市相關的港元需求也不算強勁，例如沒有太多上市集資活動，而即使有，反應也較冷淡。再者，沒有太多季節性需求。
季節性需求增拆息試高位
不過，在港元供應處於偏低水平，以及香港銀行間港元流動性分配不均匀的情況下，一旦港元需求上升，港元市場可能不會如過去幾個月般平靜（例如港息和港滙可能明顯上升）。
近日，港元拆息、港滙和美元兌港元遠期掉期點子已出現反彈的跡象，這可能與季節性需求逐漸增加有關（包括6月的半年結，以及6至8月香港上市企業派息潮）。隨着季節性需求進一步上升，我們預期在未來一兩個月内，1個月港元拆息將維持在4至5厘的區間，並且可能上試去年12月高位的5.08厘。
在此情況下，短期内，港美息差將逐步收窄，從而導致套息交易不再吸引。由於今年以來港滙轉弱及銀行體系總結餘減少，背後的原因主要是套息交易，一旦港美息差明顯收窄，港滙將反彈，而銀行體系總結餘亦可能在數百億港元的水平見底。另外，值得留意的是，香港銀行體系總結餘佔金管局貨幣基礎及外滙儲備的比率，僅分別達2.4%和1.1%左右。因此，市場也無需過度擔憂總結餘的減少，將衝擊香港聯滙制度的穩定性。
李若凡
