執筆時美國還未公布12月的消費物價指數（CPI），但自1月6日開始，股票市場的表現好像告訴大家，CPI應該會與預期一樣受控。標指不但突破了出現了超過兩周，介乎3800和3880點之間的橫行區，也在1月11日衝破了20天和50天平均線，擺脫了短線的負面壓力。納指也同時突破了兩條平均線，短線走勢不俗。
這輪股票指數的反彈，當然是與債息下調有關。美國10年期國庫券孳息率從年底的3.87厘，跌到1月11日的3.56厘。經過了一年多關於通脹、債息、股票（特別是納指）相互關係的討論，大家應該很熟識債息與股票指數的反向關係。那如果CPI真的如預期受控，除了股票總體受惠，又有什麼板塊或資產類別會得益呢？
探討這問題之前，我想先消除一些誤解。傳統智慧告訴我們，息口走向與銀行股表現有着正向關係。即加息有利銀行收益，隨之有利股價。就連一些銀行高層的朋友，也對我說，加息有利銀行股的表現。這句話在2022年之前說也沒錯的。用一隻追蹤美國地區性銀行的ETF KRE作分析（地區性銀行收益主要是利息收入），會發現過去10年，KRE的表現在大部分時間與債息確實有着正向關係【圖1左方】。
圖1：KRE和美國10年期國庫券孳息率關係
陰陽燭圖是KRE的股價，而紫色線則為債息走向。你會看到債息升，KRE隨之上升。而債息跌，KRE也跟隨下跌。【圖1下方】是量度兩者之間的相關系數，約接近1代表愈強的正向關係。2022年之前，相關系數大部分時間處於0以上，代表正向關係。而在2017至2019年，或2020至2021年底，系數貼近1。表示債息升，銀行股緊隨其上升。
債息升銀行股價不升反跌
但這關係於2022年開始改變。相關系數自年初一直下跌，處於0以下。並且在第三季徘徊於近負1的水平。表示債息升，銀行股價格不升反跌。如果看【圖1右方】就可更清楚看到，債息由年初大概1.8厘，升至10月底的4.2厘。但KRE就從年初78美元的高位，跌到64美元左右的水平。而【圖1下方】也清楚顯示，兩者的相關系數很多時間處於0以下，說明那傳統智慧在2022年並不適用。
回到原先的問題，如果通脹紓緩、息口見頂、孳息率下調，對那些資產類別或板塊有利呢？首先，息口向下，美元會受壓。有機會在解封初期外遊的朋友也體會到，無論在日本或韓國的消費都便宜了很多。這是因為美滙指數從2021年約89的水平，隨着債息上升，一直升到9月底114的20年多高位。但聯儲局減慢加息步伐的風聲增強，債息回落，美滙指數也從高位下跌了10%，到現在103的水平。
債息跌利金價原材料股
而美元與黃金有着反向的關係，即美元跌，金價升。引伸過來，即是債息和黃金也是有反向關係。【圖2】陰陽燭圖是追蹤金價的ETF GLD的價格，而紫色線是債息。可以清楚看到，當債息升時，金價下跌。兩者的相關系數【圖2下方】，也顯示在過去12個月，很多時間處於0以下。去年11月初債息見頂回落，GLD隨即突破了從193美元的高位引伸出來的下降軌道。一些金礦股，例如Barrick Gold Corp和Agnico Eagle Mines Ltd，都紛紛創下6個月新高。
圖2：GLD和美國10年期國庫券孳息率關係
除了黃金或相關行業，原材料板塊也受惠於債息下調。原材料板塊內包涵了其他金屬例如銅和鋼鐵，板塊內的一些公司，例如Freeport-McMoran Inc，近期也創了6個月新高。
梁偉基
