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2022年12月30日

吳重光 基金

中國正改變政策 經濟復甦在望

中國正在改變政策,釋出支持陷入困境的房地產行業,以及展開經濟重啟的訊號。這對風險資產是利好消息,但並不能完全抵消其他地區正在上升的經濟衰退風險。我們繼續在谷底尋找風險資產的機會,相信現價已反映軟着陸的樂觀預期。我們繼續維持「在別人貪婪時恐懼」的謹慎立場。

中國是唯一即將改變政策的地區。我們認為,聯儲局只會在經濟衰退開始後,才會遲來地作出利率調整。按以往經驗,這對風險資產來說已經太遲,因為風險資產需要復甦跡象出現才能再次回升。

中國在「二十大」後宣布了支持房地產行業的「救市16條」,這減少了中國的尾部風險,而且針對的不僅是中國較強的私人發展商,而是整個經濟。與此同時,中國還公布了「優化防疫20條」,為結束與新冠疫情有關的封控奠定了基礎,有效地重啟中國經濟。中國副總理孫春蘭已經開始教育中國人民,指新冠病毒與其他傳染病一樣,每次變種都會增加傳染性但減少嚴重性。雖然這是平息群眾恐懼的重要一步,但它也標誌着放寬防疫措施將不會回頭。

內地消費支持下半年復甦

當這一切都成為過去,而中國的經濟基礎變得更堅實,政府將重新傾向中央集權以追求社會公平,很可能再次放緩國家經濟增長。儘管中國股市最近出現反彈,但目前的估值已充分反映中國長期增長較慢的事實。我們預期從2023年下半年開始可望看到中國復甦,而增長動力將來自國內消費而非投資。

在歐洲,較暖和的天氣預測,加上能源儲存充裕,令能源價格急劇下降,部分市場參與者相信歐洲經濟可避免陷入嚴重衰退,經濟增長數據也出乎意料地強韌。這些因素加上中國改變防疫政策,推動歐羅和歐洲風險資產大幅反彈。

不能排除全球衰退提前出現

我們認為,儘管這些因素帶來暫時緩解,全球經濟衰退仍將出現。央行進取地收緊政策將有滯後效應,大多數人預期2023年下半年會出現溫和衰退,但我們不能排除通脹會刺激企業利潤飆升,從而導致勞動力市場緊張等情況,令裁員和經濟衰退提前出現。

即使在過去40年的良性通縮時期,聯儲局敢於出手相救,風險資產也沒有在第一次減息後隨即反彈,而是在經濟出現增長後才觸底回升。雖然短暫的貨品全面通縮將很快拉低核心通脹,但由於勞動力市場緊張,預期聯儲局將藉此應對服務通脹上升的威脅。即使在政策利率達到最終水平後,聯儲局仍將透過量化緊縮政策繼續收緊流動性,除非在聯儲局作出反應前,商品價格下跌、需求放緩和勞動成本持續高企的情況,令企業利潤受損並開始打擊就業市場。在西方市場,我們樂見通脹下調,但通脹下調同時代表利潤下降,我們需要等待較佳的風險資產入市時機。

看好西方能抵禦利潤壓力股票

我們認為今年西方股市普遍下跌是由於利率上升,而非股票風險溢價的預防性上升。我們看好西方市場中較優質、能夠抵禦未來利潤壓力的股票。

與此同時,在「二十大」之後,中國股市遭大幅拋售,而此前5年其表現已顯著落後。雖然中國股市最近有所回升,但基本面實質的復甦可能會在2023年春季才開始,而這並未反映在當前價格中。

美國國債強勁反彈,有利我們在過去數月增持的長期債券。由於我們預期通脹將見頂且經濟衰退即將來臨,我們繼續認為美國國債的風險回報比率具有吸引力,例如資本效率高的長期國債。雖然高收益債券的信貸質素較以往理想,但息差依然太窄,反映這資產類別缺乏風險溢價。

由於其低波動性和高流動性,我們的商品套利策略繼續表現良好,尤其是作為固定收益的替代品。

吳重光

柏瑞投資亞洲

多元資產投資組合經理

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