投資者、學術界對於股市是否能夠預測這個問題一直爭論不休，不能蓋棺定論。早於1900年，巴舍利耶(Louis Bachelier)於其博士論文《投機理論》以70多頁的篇幅論述為何任何預測股價的嘗試均屬枉然。他指出：「過去、現在甚至折現的未來事項均反映於市場價格上。」他續道：「市場或投機大眾，在任何一個特定時點都無法定論市場是否會大升或大跌，因為每一個價格都有買家及賣家並存。」
巴舍利耶文中的這些簡單的描述和計算，就是「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis；EMH)的雛形。不幸的是，巴舍利耶的論調在當時過於前衛，一如曼德博(Benoit Mandelbrot)所稱，「根本無人知道應該如何運用其研究成果。」儘管巴舍利耶大言不慚地宣稱其理論「已解決投機學上的大部分問題」，他的革命性理論卻未能令他成名，甚至連個大學教授的職位也幾近不能謀取，直至後來薩繆爾森(Paul Samuelson)的出現。然而薩繆爾森在一個關鍵的領域上，與巴舍利耶的看法相反－薩繆爾森相信只有額外回報(Alpha)才是不能預測的。這是因為即使個股的股價有效地反映了基本面資訊，股價也不可能跌穿零。簡而言之，薩繆爾森相信beta是能預測的，而alpha則未然。
薩繆爾森於寫給席勒(Robert Shiller)的信中進一步假設整體市場於宏觀層面失效，但在個股的微觀層面來看卻具有效率。他指出：「綜合了多個證券價格的股市指數，從長期表現來看存在著顯著的無效性，並表現在股票價格長期高於或低於其價值。」作為金融行為學派，席勒認同薩繆爾森的觀點，因為人類的大腦根本就不能同時分析及理解所有資訊。在綜合層面上，趨勢的出現顯示市場價格不斷反映市場新訊息。席勒在其2005年的著作《Samuelson’s Dictum and the Stock Market》中，提出的論據支持薩繆爾森的關於宏觀、微觀存在不同市場有效性的假設，也解釋了為何今年諾貝爾獎似乎頒發給了兩個持截然相反觀點的經濟學家。他們對市場可預測性的不同意見，在於市場整體和個體的區別，而非輿論所指的預測時間長短的區別。
與此同時，與席勒今年共同獲得諾貝爾經濟學獎的法瑪(Eugene Fama)是研究「有效市場假說」領域的一匹黑馬。畢竟，他大學時主修法文，而且運動型的外表看來也不像是個書呆子。最終，法瑪成功地以詳實的資料，證明了市場價格在反映資訊的時候具有有效性，並在一系列嚴謹的假設前提下，提出了市場有效性三態的假說。然而對於法瑪而言，一個有效市場並非是完美理性的。市場的有效性在於其反映影響市場訊息的速度和方式，而一般來說沒有任何人可望不憑藉運氣而跑贏市場。法瑪的理論闡述的是，如果市場是有效的話那麼市場將應該如何運作，而非描述有效市場在現實世界中的實際情況。這是法瑪的理論經常被誤解的地方。
在《投機理論》一文中，巴舍利耶的著名結論之一是「投機者回報的數學期望值等於零」。通過寥寥數位，巴舍利耶全盤否定股票分析這行職業－但這個結論似乎有些言之過早了。法瑪本人在他的論文裏，從未提到證券分析這門行業不值一文的說法。事實上，在論文裏法瑪曾寫過，一些出色的分析師是可以幫助股票價格即時反映市場訊息的，而在這些「出色的分析師影響下的市場基本面分析，對一般的分析師和普通投資者就變得毫無用處」。此外，法瑪挑選低估值、高Beta小型股的量化模型戰勝了市場，並證明了市場裏一些價格無效現象的持續性。法瑪的量化模型使基金經理David Booth(芝加哥大學商學院因其而冠名)名利雙收。與此同時，席勒的理論顯示，「股市的起伏會淹沒個股資訊的影響，使有效市場的假說不大適用於整體股市」。薩繆爾森、法瑪和席勒等學者的重要著作證明了股市的未來走勢是可以預測的，但個股走勢的預見度則較低。因此，作為策略師的一項重要工作，掌握市場時機並非是一門「無用的科學」，即使市場擇時只適用於少數有準備、能把握的人。
洪灝
