從過去40年的抗通脹經驗推算，當經濟擴張時間較長，衰退持續時間便會較短，資產價格跌幅亦會減少，各央行急於出手救市。市場錯誤地憧憬央行即將調整立場。在價格不斷上漲的時期，由於結構性原因較為棘手，央行需要更長時間以解決通脹問題。
2021年，中國擺脫了源自政策的衰退，加上上海封城，兩者均抵消了其他地區的下行壓力，故在緊縮初期，我們認為全球應可以避免衰退。雖然中國經濟增長於2023年持續改善仍然是我們的基本假設，但不再足以阻止全球經濟陷入衰退風險。
清零政策料明年初改變
市場在未來9至18個月將繼續關注中國的清零政策。我們預期中國將於2023年3月的全國人民代表大會後，才會公布和實施政策改變。我們期待清零政策逐步放鬆，以緩解中國目前低迷的經濟所面臨的巨大下行風險。與其他央行相反，中國人民銀行前數年一直保持相當緊縮的狀態，現時該行放寬貨幣政策，是除日本外唯一採取寬鬆措施的主要經濟體。
美明年緊縮周期料持續
同時，市場繼續錯誤地根據過去40年的抗通脹經驗，推斷聯儲局會在上一次加息後緊接減息。然而，勞動力市場緊張和服務業通脹持續，令通脹環境難以紓緩，導致央行遲遲未能作出調整。在通脹時期，經濟擴張的時間不僅會變短，而且隨着經濟衰退的時間變長，資產價格跌幅亦會擴大，也意味首次減息與對上一次加息的距離愈來愈遠。雖然聯儲局可能在3月最後一次加息，但量化緊縮持續，加上利率維持在4.75至5厘，因此估計緊縮周期或會在2023年持續。
盈利趨勢惡化保持審慎
第三季業績似乎大致重覆上一季表現，企業表現持續溫和放緩，並下調指引。這些趨勢或會在稍後加速向下，因此我們仍然保持審慎態度。
受去年需求拉動效應和成本壓力拖累，與貨品相關的行業出現顯著調整。相比之下，能源演化籃子受惠於能源轉型的利好周期，展現強勁盈利。
展望2023年，我們將繼續研究此周期的特點，以識別出並增持前景理想的高確信度領域。我們留意到高貝他系數市場與以往周期類似，它們在增長下跌時表現最差，但最終可望受惠於增長見底。然而在通脹周期，由於央行遲來的寬鬆政策，即使經濟增長加快走出衰退，收益率也會下降。相較在通縮時期見底，長期股票在此周期見底時或會表現更佳。
美國國債收益率日趨吸引，並接近高位，其重大的突破仍待經濟出現裂縫，並逐漸接近這時刻。目前，我們對長期國債有高確信度，並增持投資。
另一方面，由於衰退風險上升，信貸息差仍然相對缺乏吸引力。無論是信貸息差還是股票風險溢價，均未反映溫和通縮以外的情況。我們較傾向提高質素和流動性，等待估值轉佳。
另類投資方面，私募股權和私募信貸或會在未來一段時間變得脆弱。十多年來，私募股權一直是總收益率低迷的主要受惠者。信貸現時明顯更昂貴，而且更難入市，這將影響私募股權的內部收益率。私募信貸市場與槓桿貸款或會開始出現疲軟的包銷標準及有限的資金渠道。
吳重光
