分散投資通常被視為投資中唯一的免費午餐。而在過去二十年的大部分時間裏，鑑於優質美國債券與股票之間呈現負關聯性，前者是有效的分散投資工具。然而，股票及債券在2022年上半年的走勢貼近，兩者的絕對回報均為負值，令傳統採用分散投資的投資者感到沮喪。債券的多元化優勢是否已一去不返？
答案向來絕非三言兩語能說得清楚。股票與債券之間的關係，背後有數之不盡的推動因素，故此難以預料較長遠的前景。因此，要知道如何作出實際的預期，第一步是考究此關係背後的推動因素，並透徹了解債券對投資組合的影響。
當因果遇上關聯性
配置比例為60/40的美國投資組合，含有兩個常見的構成部分：核心債券持倉（以Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index為代表），及核心大型股持倉（以Russell 1000 Index為代表），【圖1】顯示兩者之間的歷史關聯性。雖然過去20年曾出現一段長時間的負關聯性，但此非歷史常態。在2000年代之前的20年間，兩者的關係主要為正關聯性。是什麼原因導致這種關係改變，而我們又能否預期過去20年的負關聯性持續下去？
股市波動及經濟增長，通常以相反的方式影響投資者對股票及債券的興趣。理論上，股市的波動應令投資者傾向選擇債券作為避險資產。而強勁的經濟，增強了投資者對公司盈利潛力的信心，使其可安心地從較安全但收益率較低的債券，轉向股票等風險較高的資產。
另一方面，通脹率及利率等重要經濟因素，亦能對股票及債券市場產生類似的影響。隨着價格因實際利率上升而作出相應調整，通脹率高企往往會對固定收益及股票回報產生負面影響，但程度或有不同。由於實際利率上升導致債券價格下跌，故通脹率上升直接令債券回報流的實際價值減少。同樣地，即使投資者預期現金流最終可能隨通脹增長，但公司股價卻往往下跌。此情況由各種因素引致，例如通脹率對實際盈利增長的影響、股票風險溢價增加，或投資者的行為偏差。利率上升（通常由通脹率上升所致）亦令未來現金流貼現率上升，繼而令債券及股票價格下跌。
除通脹率及利率的直接影響外，股票及債券未來走向的不確定性，亦可能影響兩者之間的關聯性。未來經濟狀況不明朗可能降低投資者的風險承受能力，並可能使其放棄該兩種資產類別，轉而選擇現金等流動性更高的工具。為此，通脹數字不穩定或美國聯儲局發出的不一致訊號，均可拖累股票及債券。
自千禧年起，我們所看見的負關聯性，是穩定低利率配合穩定低通脹率而產生的結果。但情況並非總是如此。自1960年代至1980年代初，通脹率及利率均攀升。1970年代出現滯脹，原因是通脹失控，並令利率變得更難以預測。因此，2022年上半年股票與債券之間的正關聯性並非前所未見。
然後，更難回答的問題是，當市場走下坡時，債券又是否能充分對沖股票風險呢？如果通脹屬於短暫現象，則股票與債券之間的關聯性轉負是很合理的預期。不過，如果投資者對市場復甦的前景持悲觀看法，例如通脹持續或利率持續高企，情況則相反。正如2020年3月的風暴令投資者上了一課，貨幣政策及市場未來的走勢均難以預測，而且預測往往存在巨大的誤差。
本文的下半部分將探討債券的相對價值和價值。
（二之一）
Morningstar助理基金分析員Lan Anh Tran對此文也有貢獻
蔡俊傑
