今年以來，市場三大主題主要包括通脹、加息和經濟。從主要經濟體的通脹情況來看，通脹壓力高漲已毋庸置疑。因為通脹率居高不下，快速加息以壓低通脹亦成為了主要央行的共識。
回顧這一輪加息周期，各大央行主要經歷3個階段。第一，正視通脹問題，立場轉鷹。第二，大幅加息。第三，開始放慢加息步伐。
在此，筆者以美國聯儲局和歐洲央行作為例子。美國方面，隨着聯儲局通脹率不斷刷新40年高位，加上新冠疫情及俄烏事件，聯儲局開始承認高通脹率並非「暫時的」，並在去年底持續轉鷹。市場隨即重新定價聯儲局加息的概率，今年全年期貨市場隱含的加息幅度，由年初的75個基點不斷增加至最高的275個基點。美元隨即上升，並創逾19年高位的105。然而，近期美國部分經濟數據轉弱，以及通脹率出現見頂回落的跡象，再加上聯儲局官員不再釋放更加鷹派的訊號（例如沒有再提及單次會議加息75個基點的計劃），令市場對該央行激進加息的預期降溫。美元和美債收益率隨即下跌。
英加息周期進第3階段
由此可見，當市場預計央行將從第二個階段進入第三個階段，貨幣通常會轉弱，英鎊就是很好的例子。具體而言，去年底英倫銀行開始加息，當時領先的加息步伐為英鎊帶來强勁支持。然而，隨着英倫銀行持續加息，將利率上調至1厘的較高水平，同時英國經濟開始出現疲軟的跡象，再加上該國央行立場轉趨審慎，市場對該央行放慢加息步伐的預期升溫。因此，央行因素對英鎊的支持明顯消退。
美元暫時下跌空間有限
然而，有別於英倫銀行，美國聯儲局似乎尚未進入第三個階段。到目前為止，聯儲局才加息兩次（共75個基點），距離結束加息周期還有一段時間。另外，值得留意的是，無論是從房租、供應鏈、工資通脹還是能源和食品的角度來看，均看不到美國通脹壓力明顯緩和的跡象。因此，聯儲局或難放慢加息步伐，尤其是在11月中期大選之前。若然如此，美元暫時或未必有太多下跌空間。
至於歐洲央行，則在最近開始承認壓低通脹的迫切性，因此開始釋放鷹派訊號。多位歐洲央行官員包括行長拉加德均表示支持7月開始加息，有一些官員甚至提及加息50個基點的可能，拉加德亦指出第三季末將結束負利率政策。隨着市場對該國央行的全年加息幅度的預期在不足兩星期的時間内，由75個基點左右上升至100個基點左右，一輪重新定價支持歐羅相對美元由逾5年低位1.0350，顯著回升至1.0750以上水平。
歐羅或難大幅上升
接下來，問題是歐洲央行會否進入第二個階段。部分歐洲央行官員的最新言論表達了對經濟的擔憂，並表示加息將會是漸進的。實際上，歐洲經濟面臨的經濟衰退風險和滯脹風險不容忽視。況且歐羅區成員國之間的經濟和財政狀況各異（意大利和德國的國債收益率差距擴大至兩年來最大水平），整個區域的經濟未必承受得住快速及大幅度的加息。若歐洲央行沒有進入大幅加息的階段，歐羅或難大幅上升。
總括而言，雖然美元指數可能已經在105找到阻力，但下定論美元指數經過近期調整後仍有很多下跌空間，或言之尚早。同樣地，目前下定論歐羅甚至是其他主要貨幣在近期反彈後仍有更多上升空間，亦可能言之過早。
李若凡
