中國債券市場不乏特點，因而成為全球投資者極佳的多元化部署選擇，特別是人民銀行趨向寬鬆，而聯儲局着手收緊政策。
中國債券市場主要跟隨國內宏觀經濟環境，增長方面，中國基本是獨立於美國和歐盟的經濟體。另外，外資持有中國債券的比例仍然極低，只有約4萬億元人民幣，而境內債券市場的總規模超越130萬億元人民幣。中國資本市場短期內尚未全面開放。基於這些特性，人民幣將保持穩定，而中國政府債券將繼續與其他資產類別保持較低的相關性。
增長目標5.5%過於樂觀
雖然總理李克強對今年經濟增長設定5.5%的目標，但這恐怕過於樂觀，更切合實況的預測相信是按年增長4%，畢竟影響整體增長的多項風險因素仍然存在，例如是清零政策消耗財政資源和扼殺消費意欲，而且借貸意願偏低（在沒有大型刺激措施的情況下，信貸增長疲弱的趨勢可能延續至下一季度），房地產市場極度脆弱，以及國企的槓桿上限將局限今年房地產和基建對GDP的貢獻。我們估計中國10年期國債孳息率今年有機會再下跌20至30個基點，至2.5厘，亦預料人行將進一步下調存款準備金率/中期借貸便利/貸款市場報價利率。
人民銀行將於2022年第二和第三季繼續放寬貨幣政策，所以我們認為中國債券市場仍不失價值，中國國債孳息率仍有條件從當前水平（10年期國債孳息率接近2.76厘），最少再下跌20至30個基點。
中國國債與美國國庫券的孳息曲線某些部分出現倒掛，這恐怕是更迫在眉睫的風險；如果聯儲局繼續收緊政策，而人行繼續放寬銀根，人民幣估值問題可能會受到影響。與債券相比，投資者可能更關注貨幣的展望。
債市未充分反映續減息
債券方面，我們相信中國債券市場未有充分反映進一步減息的可能性，10年期國債孳息率為2.76厘；相比之下，美國國庫券孳息率的走勢與投資者預期背道而馳，10年期國庫券孳息率突破2.8厘。換言之，若投資者認為美國國庫券短期內將繼續上升或處於高位，中國國債可能是帶來資本收益的良機，但從中期來看，我們估計美國國庫券孳息率難以維持在目前的水平，而中國國債孳息率的溢價則有望持續。
值得關注的問題是，中美的200個基點短債息差會否倒掛，是否會導致人民幣長期持續走弱？我們相信此情況不會發生，理由是中美在未來12至24個月內，不會持續出現政策利率倒掛的情況。
國際收支順差支持人幣
雖然我們相信中國會放寬銀根，而聯儲局將會加息，但我們認為任何倒掛情況只會是暫時性，即使投資組合的投資放緩或略為逆轉，但中國的國際收支順差仍是人民幣的有力支持，每季的經常賬盈餘維持在1000億美元左右，而同期金融和資本賬的赤字合計約400億至600億美元。
我們認為中國企業債券不失價值，但與境內債市比較，同類債券的信貸息差較大。我們深信中國的美元債券對投資者仍有吸引力，尤其是經過近期市場調整後；誠然，民營房地產開發商的困境令不少投資者措手不及，但我們認為中國當局沒有需要繼續收緊政策。
我們相信個別精選債券的現價極低，值得投資者考慮，因此，我們正在選擇性增持中國企業債券的風險，至於存續期風險，我們將對中國境內市場提高存續期方面的風險，並認為境內外市場均有上升空間。
Adam McCabe
