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2022年4月1日

韋立民(Norman Villamin) 宏觀分析

韋立民(Norman Villamin): 【私銀觀】美債息曲線有啟示 經濟方向可扭轉

基於俄羅斯侵略烏克蘭對經濟的影響,將在日後陸續公布的經濟數據才會浮現,投資者有必要注意美國國庫債券孳息率曲線等市場指標的走勢,以尋求為美國經濟把脈。

所謂留意美國國庫債券孳息率曲線,是指注視長債與短債孳息率差額的變化。從1950年以來,此指標已經多次準確地「預測」經濟衰退,只有一次例外。

美債息曲線瀕臨逆向

若由1970年代中至今計,在孳息率曲線形態出現逆向(即2年期債息高於10年期債息)的7個年份中,有6年美國經濟在隨後的一、兩年陷入衰退。基於2年期和10年期國債息差現時少於0.2厘,徘徊於2020年新冠疫情引發衰退以來的最低位,自然令人關注美國以至全球的經濟前景。

回看1970年代以來,2年期和10年期國債息差曾經在1984、1986和1994年少於0.5厘,但最終孳息率曲線沒有變成逆向。聯儲局在這3段時期皆在不久後調整貨幣政策,包括暫緩加息或直接減息,而就算是在1998年債息曲線呈現逆向形態時,當局的寬鬆行動也穩定了企業和消費者信心,成功使美國經濟避過衰退。

其實聯儲局在1997年4月曾經加息25點子,後來亞洲金融風暴在7月突發,再在1998年中旬蔓延至俄羅斯危機,連帶導致長期資本管理(LTCM)公司倒閉,並可能波及美國金融系統。由於美國經濟在當年已經正在放緩,將易受金融市場的額外衝擊,聯儲局因此從1998年9月起分3次合共減息75點子,2年期借貸成本大幅降低,有效重振企業信心並使ISM指數止跌回升,經濟增速在1999至2000年也再次加快。

從這些歷史經驗可見,當美國長債與短債息差極為收窄時,聯儲局政策能夠發揮扭轉經濟形勢的巨大作用。相反,若在孳息率曲線形態出現逆向而當局繼續加息,那麼美國經濟便會在隨後落入衰退。

軟着陸或衰退看儲局

以美債孳息率曲線的現況來看,聯儲局如今處於經濟軟着陸或衰退的十字路口。基於聯儲局主席鮑威爾已經示意,不但在3月之後繼續加息,還可能加快收緊政策的步伐,那麼貨幣政策是否能如過去般起着積極作用,扭轉美國經濟在俄國出兵之前已經向下運行的軌跡,便存在疑問。

然而,放眼歐洲和中國或可提供其他解決方案。當美國和大部分央行的施政日受通脹升溫壓力所掣肘時,政府透過增加開支能夠緩衝經濟的下行壓力。以歐洲為例,在能源漲價開始壓抑消費時,區內政府自去年底起已為低收入家庭提供補助。最近,歐盟委員會亦正商討擴大投資,以減少對俄國進口能源的依賴,同時增加軍費以提高國防能力。至於中國,在「十四五」時期進入第二個年頭,相信當局也將增加投資加快推進低碳和數碼經濟轉型,尤其是當全球經濟放緩之時。

相比之下,美國長年的政治爭拗將是寬鬆財政政策的主要障礙。因此,就如新冠疫情爆發時般,相信要待經濟衰退風險急升,甚至是已經實際開始衰退時,美國才有機會以顯著寬鬆財政作為對策。

總括來說,雖然美債孳息率曲線目前還沒有顯示美國經濟瀕臨衰退,但在聯儲局面對通脹顧忌,以及國會受制於政治分歧下,已使美國經濟易受進一步的震盪衝擊。不過,借鏡歷史,若貨幣或財政政策能夠提供支持,或是烏克蘭危機所引發的不確定性和通脹壓力出現緩和,將有望成為逆轉美國增長跌勢的重要動力。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

財富管理首席投資總監

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