上文提及加入一籃子大宗商品於投資組合，屬學者的紙上談兵，那投資者該如何應對？就廣泛大宗商品期貨指數及對其追蹤的基金而言，選擇是有的，但重點是要了解箇中真諦，及各自的不同之處。【圖2】指出5個大宗商品指數結構上的不同之處，描述各種大宗商品基準指數3年的回報率差異。
為何各項名義上用作追蹤同一市場的指數，會出現不同的歷史回報？差異在於該等指數所持有的期貨合約各有不同，如權重的方法、施加的限制、何時及如何轉倉，以及調整及再建構投資組合的方法。在所有情況下，相對於過去20年來，向許多投資者引薦的大宗商品期貨研究紀錄所記載，令人獲得喜出望外回報的投資組合，與由此得出的投資組合存在相當大的差別。剛開始接觸該等投資組合的投資者應保持審慎。
回報有3主要成份
對多元化一籃子大宗商品期貨看淡的原因還有更多。筆者將按照回報的成份剖析該等投資組合。【圖3】列出大宗商品期貨回報的三大主要組成部分，顯示出每部分在1999年至2018年3月期間，對彭博大宗商品指數的貢獻。
第一是抵押品收益率。期貨合約的投資者會提供現金抵押品，通常用作投資於短期國庫債券。過往現金抵押品的收益率遠高於現時的收益率。直至撰寫本文時，短期國庫債券的名義收益率接近零，而實質收益率更為負值。只要收益率持續低迷，大宗商品期貨的成份回報便會強差人意。
第二是轉倉收益率。期貨合約會面對到期問題。為維持風險敞口，投資者必須定期沽出所持有的合約，並買入新合約。此過程稱為轉倉。若下一張合約的價格高於目前的合約（即稱為正價差的狀態），因投資者被迫低價沽出及高價買入，則定期轉倉的回報（即轉倉收益率）將為負值。若相反的情況出現（即稱為逆價差的狀態），因投資者高價沽出及低價買入，則轉倉收益率將為正數。
轉倉收益率是大宗商品期貨回報的重要影響因素。如【圖2】所示，在1999年至2018年3月期間，彭博大宗商品指數轉倉收益率見紅的幅度，幾乎與現貨價格回報的正收益一樣大。近年來，部分大宗商品轉倉收益率見紅所帶來的不利因素更趨嚴峻，而且短期內未必會減退。
【圖4】列出原油期貨處於正價差的36個月轉倉周期之月百分比。數十年前相對地罕見的現象，今天已經變得習以為常。有論調認為，這種現象是由於投機者及投資者在期貨市場的參與程度增加所導致，惟沒有確鑿的證據。無論情況如何，若原油及其他期貨市場出現持續及明顯的正價差，此等市場投資者所取得的期貨（無語帶相關之意）回報率將低於過去的水平。
第三是現貨價格。現貨價格變動是最終影響大宗商品期貨表現的因素。大宗商品價格既波動亦無法預測。長遠而言，所有大宗商品期貨的平均現貨價格升幅近乎零，事實證明大宗商品並無利息或票息，且大多數商品最終會被燒毀或食用。但考慮到現貨價格的波動性，多元化的大宗商品期貨投資組合將繼續獲得若干前述的重整後回報，惟程度卻不及上文學者Gorton及Rouwenhorst均等權重及按月重整的投資組合。
總而言之，筆者認為，並無充分理據相信，一般的大宗商品指數及模仿指數的基金，會為投資者帶來長遠優勢，不過筆者有充分理據相信，大宗商品過往似有還無提升投資組合表現的能力已不復存在。
（二之二）
Ben Johnson
