7月以來受監管和恒大債務危機等因素影響，人民幣資產波動率普遍上升。但是作為人民幣資產底層建築的人民幣，卻超預期的穩定。今年以來，華融和恒大兩大信用危機衝擊都無法撼動人民幣預期。人民幣的獨善其身一個很重要的原因是，境內美元流動性的氾濫。
境內美元流動性氾濫
目前國際市場上看淡人民幣的一個核心觀點就是，近期由恒大債務危機引發的信用危機，可能會影響中國企業海外融資能力。如果這些企業無法在亞洲美元市場上融資，那麼可能被迫需要在國內購滙來償還外債。根據部分海外媒體的估算，未來12個月，中資企業到期的亞洲美元債金額可能超過500億美元。如果包括貿易融資和其他貸款，償還金額將會更高。
不過筆者認為在最糟糕的情況下，疫情以來境內金融機構和企業囤積的美元或許可以對沖這些融資需求。除了企業多出來的1000億美元存款之外。由於央行已經退出了常規的外滙市場干預，央行資產負債表下外滙佔款基本不再擴張，金融機構則扮演了對沖的角色。其他存款性公司的國外資產自疫情以來增加1萬億元人民幣左右。商業銀行被迫吸收美元流動性也成為近期境內美元流動性氾濫的主要因素之一。這些流動性或可以對沖由信用風險引發的償債壓力。並繼續支持人民幣的滙率走勢。
內外因素左右人幣走勢
除了美元流動性之外，未來影響人民幣走勢的因素大致可以分為外生和內生兩大方面。其中外生變素包括美元走勢、中美貨幣政策相對變化、中美息差、美元流動性、中美關係以及全球疫情發展等。內生變素則包括中國出口走勢、中國宏觀經濟走勢、近期監管和信用風險帶來的衝擊等變化。
人行不迫於市場壓力
從中美政策相對關係來看，筆者認為並不能簡單將下半年以來發生的政策調整，解讀為美國開始退出寬鬆政策，而中國開始進入寬鬆政策。中國已經在7月底明確提出了宏觀政策跨周期的調控模式。相較之前的逆周期調控來說，跨周期更側重長期治本。在跨周期政策框架下，共識交易可能更容易出錯。央行貨幣政策司司長孫國峰曾撰文指出，政策曲線要引領市場曲線。這也意味跨周期的宏觀政策不是跟隨市場預期或迫於市場共識壓力。這也是為什麼筆者對近期高漲的減息預期有不同看法。在釐清跨周期政策的思路之後，筆者認為，中國近期政策調整對人民幣的壓力並不大。
從國際收支基本面來看，中國基礎順差或許將繼續保持在高位。鑑於中國冬奧會前不太可能放寬邊境，服務貿易逆差預計將保持在低點。而外資直接投資也依然保持穩健。唯一面臨不確定性的是貨物貿易順差的變化，近期製造業採購經理指數中新出口訂單已經與出口數據出現背離，或許意味未來出口可能放緩。而部分東南亞國家開始學着與病毒共存，也可能試圖減緩中國的出口替代效應。但是在疫情前景依然不明朗的背景下，筆者覺得中國出口繼續受惠疫情的大方向不會改變。
總體來看，如果美元不出現大漲的情況下，近期來自經濟放緩、監管升級以及企業信用風險等負面因素加起來，或許並不足以打壓人民幣。
謝棟銘
