8月23日中國人民銀行召開了金融機構貨幣信貸形式分析座談會，重申了穩中求進，要求貸款平穩增長。在上半年緊信用政策影響下，中國近期信貸增幅已經基本回落至疫情前的水平。此次會議顯示人行向寬信用的轉變，成為近期支持中國風險情緒反彈的主要因素。
除了信用政策微調之外，中國近期也升級了宏觀政策框架，將目光從逆周期聚焦到跨周期上。7月政治局會議要求「做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性」為下半年定調。
跨周期政策更重長期治本
跨周期政策首次上升到中央層面，是去年7月疫情好轉之後。2020年7月的政治局會議上指出，「完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡。」從2020年7月的完善設計到今年7月的做好，可見跨周期政策框架在宏觀層面已經基本成型。
那跨周期和我們之前熟悉的逆周期政策有什麼區別呢？對投資者又意味着什麼呢？筆者認為，無論是跨周期還是逆周期，都意味宏觀政策將繼續保持對經濟周期的敏感度。但是，兩個政策框架有一個顯著的不同。跨周期更側重長期治本，而逆周期則更為敏感，因此表現出短期治標的形式。
雖然跨周期已經成為近期的網紅詞，但是這並不意味逆周期就不重要了。跨周期和逆周期並不是互相替代的概念。這類似於當洪水來襲的時候，我們雖然需要反思導致洪水問題的長期根本問題是什麼，從而找到治本的方式，但同時也要有短期治標的方式，以確保減少洪水對財產的損失。而近期人行從緊信用向寬信用的過度即符合逆周期的要求，也有利於搞好跨周期的政策設計，幫助逆周期到跨周期的過度。
對經濟放緩容忍度或提高
不過隨着宏觀政策愈來愈強調跨周期設計，筆者認為對投資者可能有3點影響。第一，中國對下半年經濟放緩的容忍度可能會有所提高。鑑於「十四五」沒有明確的經濟增長目標，而上半年12.7%的強勁增幅也給中國在下半年創造了較大的空間，以推動更多聚焦民生的結構性改革，而不用太擔心對經濟可能出現的反噬。
第二，在跨周期框架下，財政政策可能也會扮演更重要的角色。加快地方政府專項債的發行，可能是跨周期下最有效的短期解決方案，並為基建在年底加速提供條件。此外，中國也可能考慮發行更長期國債，以支持經濟的發展。第三，共識交易可能更容易出錯。人行貨幣政策司司長孫國峰曾撰文指出，政策曲線要引領市場曲線。這也意味跨周期的宏觀政策不是跟隨市場預期或迫於市場共識壓力。這似乎也更好詮釋了7月初的降準。
總體來看，近期宏觀政策向跨周期框架的過度，與我們之前認為的中國貨幣政策多看少做的態度相吻合。政策的「滯後」或許短期內會對經濟帶來一定壓力，但是對治本的結構性問題的關注，有利經濟發展的長期績效。中國人行依然有可能通過降準等方式，提供結構性流動性支持中小企業，不過我們認為減息的空間並不大。
謝棟銘
