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2021年8月25日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 美國通脹或在未來兩年持續

美國6月份消費物價指數(CPI)按年上升5.4%,為1990年9月以來的最高水平。同樣,6月份核心個人消費支出(PCE)按年增長3.5%,而聯儲局的目標通脹為2%。儘管如此,10年期美國國債孳息率繼3月底大幅上漲後,其後由1.74厘回落至1.30厘,某程度上反映投資者並不太擔心通脹。

同時,聯儲局官員一次又一次地指出,當前的通脹屬「暫時性」,他們表示通脹率上升不會持續,幾個月後就會回落到2%。

根據聯儲局副主席克拉里達(Richard Clarida)的言論分析,當前的高通脹率反映兩個短暫而轉瞬即逝的特殊因素,包括物價自2020年春夏的低位回彈,例如酒店收費在疫情開始時下跌,現時有關收費正在重新定價,最終整體價格幾乎與疫情前變化不大。此外,類似的情況也出現在其他商品價格上。

克拉里達也指出,另一個可能的通脹來源可能來自勞動力市場,但他承認這個原因難以衡量。他雖然預計秋季的勞工參與率會上升,例如目前從事兒童護理工作的人有機會因學校復課而重返勞動力市場,從而增加勞動力供應。然而,他也認為「這一預測存在重大落差風險」。

貨幣供應增加推動通脹

事實上,我認為聯儲局需要一個分析框架,以評估實體經濟與通脹之間的相互作用,以及這種關係與貨幣政策之間的相關性。過去的經驗顯示,聯儲局多數把深受特殊或外來因素影響的價格趨勢,視為與貨幣政策無關的「噪音」。

然而,從歷史的數字上看,我認為通脹屬於一種貨幣現象,聯儲局的理事及白宮工作人員正與以前政策制定者一樣犯下同樣的錯誤。而聯儲局允許美國M2貨幣供應自2020年2月以來飆升近32%,令我感到相當驚訝。

儲局與前任犯同樣錯誤

貨幣過度供應會導致整體價格上升。在早期的階段,供應充足的商品及服務的價格上升幅度將低於供應不足的商品及服務的價格,或者根本不會上漲。但在貨幣過度供應的推動下,隨時間的過去,整體需求將滲透到其他逐漸供不應求的商品。這就是通脹的運作模式,它不是直線進行的,而是沒有既定一個軌跡。

以今天美國獨立屋的價格為例。獨立屋供不應求,價格以每年25%的速度上漲。而現時來看,其他物價在大多數情況下維持不變,以「適應」住宅價格,慢慢其他住宅便需要更高的價格來吸引建築商創造新的供應,隨着時間過去,這些更高的價格也將波及租金和其他物價,繼而帶動消費物價指數(CPI)上升。這種情況可出現於其他供不應求的商品及服務,例如汽車、國際運費、電子晶片等。

債券投資者宜警惕通脹

由於當前美國的住宅價格在其他物價沒有向下調整的情況下飆升,當貨幣供應過度的影響開始在經濟系統中醞釀時,這無疑意味更熾熱的通脹至少在未來兩年內將會持續。為了應對通脹,有關當局首先需要了解造成通脹的原因。推出政策研究可能需要幾個月或年的時間,他們才會明白需要做什麼。

一眾央行官員指通脹與經濟重啟有關,而形勢很快就會扭轉,然而他們的言論與實際情況背馳。我認為當前的通脹並非由短暫、特殊的或個別的價格上漲所帶來自下而上的及偶然的過程。

在通脹上升可能至少在未來兩年內蠶食回報的時候,投資者,尤其是債券投資者,對任何備受通脹影響的資產持倉都需要非常審慎。

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