近期最令人嘖嘖稱奇的是，就算美國通脹率現時以上世紀九十年代初以來最快的速度升溫，但美國10年期國庫債券孳息率繼續徘徊於接近疫情以來的最低位。
與通脹升溫無關
市場早前以為，美國通脹上升只為短暫現象，可是高通脹情況現在看來可能將延展至2022年，其中工資和樓價的漲幅，已開始在最近幾個月為物價添加壓力。我們因此認為，美國財政部與聯儲局之間的互動，才更可能是美債孳息率近月異常活動的成因，也為債息在今年底前再次回升埋下了伏線。
10年期美債孳息率在今年3月中見頂，適逢美國國會的疫情援助計劃來到最後階段，美國財政赤字也由相對於GDP的18%下降至今年中的12%。此外，美國財政部宣布將提取在疫情期間累積的約1.6萬億美元現金儲備，致使新債發行額自3月以來大幅縮減至疫前未見的低水平。
到了今年8月1日美債觸及上限，導致財政部在國會通過提高上限之前不能再發債，因此進一步壓抑發債量。
美債供求失衡是主因
然而，聯儲局自疫情至今繼續每月買入800億美元國債，所創造的強大需求遇上有限供應，便形成了供求失衡，因此造就美債孳息率在近月持續下跌的局面。
不過，財政部從2月起提取近1萬億美元現金儲備，卻同時為聯儲局帶來另一不尋常的問題：由於銀行體系在財政部的行動下充斥現金，因而壓抑短期債券孳息率，以致0至6個月美國國庫券孳息率最近一度落入負值。
為了捍衞零利率的底線，聯儲局隨即在逆回購市場賣出短期國債，以紓緩銀行「水浸」的壓力，干預行動從3月起持續擴大至8月，當局透過每日隔夜市場已經「排走」逾1萬億美元的流動性，也恰好與財政部提取現金結餘的總額相若。
為免捍衞零利率的操作間接對美國整體金融狀況造成收緊壓力，聯儲局將部分這些現金，調配至買入那些債息變動並不會影響政策目標的其他年期國債。換句話說，聯儲局在這段期間不但因量化寬鬆每月買入800億美元國債，同時也被迫額外買入更多債券，以緩解短債孳息率所承受的下跌壓力，因而進一步加劇美國國債供求失衡對債息的抑制作用。
債息將臨轉捩點
儘管聯儲局與財政部這個複雜的幕後互動過程，抑制長期美國國債孳息率，但有跡象顯示，壓低債息的因素可能即將逆轉。
首先，拜登大刀闊斧的基建大計，看來最終規模將為1萬億美元，相信美國眾議院將跟隨參議院，在復會後表決通過方案。
第二，擴大開支法案需要提高債務上限才能夠融資，若這個限制發債的障礙清除，美國財政部在此後也會恢復發行新債。
再者，財政部有望在9月便達到其提取現金儲備的目標，維持現金結餘介乎2000億至4000億美元，屆時將化解短債債息的下跌壓力，而聯儲局也不必再進行逆回購操作額外買入其他國債，加上市場目前廣泛預期，主席鮑威爾可能在8月舉行的央行年會，或最遲在9月中召開的議息會議上，透露退市計劃，以致美債在供應大增時需求卻收縮，因此就算不考慮變種新冠病毒或中國政策行動的附加影響，當壓抑因素退減，美國10年期國債孳息率便有望在未來回升至1.7厘至2.0厘。
韋立民（Norman Villamin）
