受惠長債息下跌，科技ETF（XLK）創新高，7月（截至7月16日）升1.7%，期間曾升近3.5%，接近過去12年平均升幅3.7%。短息向上也支持美元轉強，令新興市場股市受壓，7月暫時錄得3.1%跌幅。
上期文章指出，長息跌利科技ETF，是留意到科技ETF和10年期債息從2月底時開始，表現呈相反方向【圖】。長債息跌使折現率（discount rate）下降，有利倚重未來盈利增長的科技股現值（present value）計算。長債息和科技股過往的相關系數大部分時間是正數值，也就是科技股和長債息同步升跌，反向這個現象相信只是暫時，中線仍會回復正向相關表現（positive correlation）。因經濟轉好才開始加息，股市會受惠經濟向好而上升。
圖：科技ETF（XLK）和10年期債息（$TNX）呈現反向關係
資料來源：stockcharts.com
總結上半年的走勢，投資主題是sector rotation。第一季周期股表現強勢，大幅跑贏增長股，表現最差的是防守股。第二季則輪到增長股領先，防守股仍是最差的板塊。
周期板塊料稍後轉強
踏入第三季，防守板塊明顯轉強，3隻防守ETFs都錄得正回報【表】。表現最好的是公用股，升幅達4.6%，上期曾提及的健康護理ETF也有2.1%升幅。周期板塊表現最差，其中能源ETF跌8.5%。反眏巿場預期經濟增長沒前樂觀。增長板塊的科技ETF升幅看似不俗，但主要是靠FAAMG帶動，如用另一隻equal weight的科技ETF（RYT）作比較，是下跌1.61%。防守股開始領先，這不是好現象。再加上長債息下跌，反映避險情緒上升。納指和標指創新高主要是靠幾隻大型科技股帶動，升勢未夠全面，恐怕難以持續。下半年主題仍是sector rotation，第三季暫時是由防守板塊領導，相信經濟活動最終會重啟，周期板塊稍後會轉強。
第三季投資部署，可用標指的過去年度升幅、業績公布股價表現、季節性和債息趨勢作為考慮因素。年初截至6月30日，標普500指數升14%，參考最近11年的表現，當中只有4次年度升幅超過14%，分別是去年16%、2019年29%、2017年19%、2013年30%。現時升幅已接近去年，加上聯儲局年底可能減買債，將對債股市構成壓力，再升的空間不多。近期剛公布業績的大型銀行股，盈利雖超過預期，但股價不升反跌。利好消息已反映在價內。
季節性因素方面，過去11年的8、9月是全年表現最差的月份，平均跌幅分別為0.1%和0.6%。
聯儲局最近議息會議顯示加息時間表將推前，加拿大央行和澳洲央行宣布減少買債。巿場預期在Jackson Hole年會後，聯儲局會公布減買債計劃，實行時間可能是年底。債息上升機會頗大，有利金融和其他周期ETFs。
半年後股市有機會見頂
近期的通脹數據上升，但長債息反而下跌，短息則向上，2年期和10年期的國債息差在收窄，但仍有1厘的水平。過往孳息曲線如變平坦，是預期經濟衰退的一個警號。息差由3月底1.6厘跌至目前的1.06厘，3個月下跌0.54厘。如用這速度推算，半年後孳息曲線將出現倒掛，股市屆時有機會見頂，當然這個推算是假設下跌速度不變。
總括來說，防守板塊轉強，長債息跌，反映市場避險，從年度回報和季節性因素計算，美股目前值博率偏低，第三季宜採取防守策略。但不是認為股市見頂，只是升勢過急需要調整。如出現5%以上跌幅，buy the dip仍是可行策略，直至孳息曲線變平坦。
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黃培芬
