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2021年4月28日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 利率上升非經濟周期結束訊號

近期市場憂慮利率,尤其是債券孳息率上升,會否提早結束剛開始的經濟擴張周期。

我認為有關憂慮是把因果混淆了。央行確實利用市場利率收緊銀根,但利率亦反映市場對經濟前景包括增長、信貸需求及最重要的通脹的看法。

在貨幣供應增長迅速加快的第一階段,利率會因此下降。然而,貨幣持續迅速增長會導致資產價格及開支上升,最終導致通脹升溫。信貸需求同時增加,貸方為保其貸款的購買力不被通脹蠶食,會調升利率。這就是貨幣增長加速的第二階段,其影響亦更為持久。

以1970至1980年代的時間為例,美國貨幣供應增長第一階段是1977至1979年。聯儲局於1977年8月開始將聯邦基金利率由4.75厘,上調至1980年3月及4月時高位的16.5厘。同期債券孳息率亦上升,儘管速度較為緩慢。10年期國債孳息率由1976年12月6.88厘的低位上升,至1981年9月逾15厘的最高水平。1978年9月至10月間,孳息率曲線出現倒掛。但即使聯邦基金利率上升及孳息率曲線倒掛,經濟仍一直擴張至1979年底,到1980年1月方陷入衰退。

加息未必引致經濟衰退

儘管利率上升,但貨幣政策仍處於高度擴張階段。M3增長由1975年4月的按年7.4%,升至1977年的年均12%以上,且增長率在1980年以前一直維持雙位數水平。

1970年代後期利率造成對貨幣政策的影響有相當大的誤導性。若當時能專注於廣義貨幣增長率而非利率,或者對決策者及投資者會更加好。這情況或有如今天一樣。

另一例子是1990年代。第二階段是眾所周知的1994至1995年的「中期修正」階段。利率上升未必會結束經濟擴張周期。

1994年1月,聯儲局開始大幅上調聯邦基金利率,截至1995年2月,利率已上升300點子至6厘。債券孳息率亦跟隨,同期,10年期國債孳息率由5.6厘升至8.0厘。

雖然如此,經濟卻持續增長至2001年,僅於1995年第一季(1.4%)及第二季(1.2%)窄幅回落。

關鍵並非利率而是貨幣增長。表面上,自1993年2月至3月起,M3按年增長率由1992年開始加速至1998年12月的10.8%。

1990年代後期貨幣增長持續加速,支撐1993年至2000年期間經濟平均3.8%的年增長率。唯一令人覺得出人意料的是,這十年間通脹一直相對溫和。

貨幣增長率才是推動經濟主因

因此過往的歷史顯示,利率上升並未充分反映當局的貨幣政策立場,同時進一步印證我之前的看法:貨幣增長較利率更能反映貨幣環境。

所以近期市場人士的論點,利率上升或會提早結束經濟的擴張周期,甚至在其尚未開始時便提早結束,事實上出於對經濟周期真正驅動力的誤解。經濟擴張或萎縮最重要的驅動力並非利率,而是廣義貨幣(M2、M3或M4,視乎國家而定)的增長率。

目前,利率尤其是債券孳息率,正隨着貨幣增長率的變動而改變。許多尤其是美國等重要經濟體的貨幣迅速增長令市場人士相信,疫情過後經濟將強勢反彈,而且通脹上升的風險顯著加劇。

從政策角度來看,應對有關問題的正確做法是令貨幣增長減速,而不是壓抑市場利率上升。而就投資角度而言,應盡量減少債券持倉。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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