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2021年3月26日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 談美元與國債息率關係

自去年11月初以來,美國10年期國債孳息率翻一番,由0.765厘上升至2021年3月10日的1.541厘。同時,儘管商業周期處於上升階段初期,而美元的貨幣供應量增長遠超其他經濟體,但最近幾周美元仍然維持強勢。自2月22日以來,美元指數(DXY)已由90上升至92。

債券利率向上趨勢確立

從傳統的利率角度而言,較高的孳息率意味貨幣會更強勢,因此道理很簡單:美國國債孳息率上升促使美元滙率上升。但是,這種觀點如何解釋自2020年8月以來美國國債孳息率不斷上升,而美元卻持續貶值呢?

站在貨幣主義者的角度看,美國貨幣增長加速始於去年3月份,導致美元利率受壓,並同時令美元貶值:因為相對需求而言,美元供應過多。這是典型的貨幣增長過度的第一階段效應。

貨幣增長加速第二階段

但是,直到年底,M2貨幣供應增長在9個月內達26%,快速貨幣增長的第二階段效應開始顯現。股市(由標普500指數代表)已經上漲75%,大部分商品價格都在上升,房地產市場亦非常活躍,加上隨着數款疫苗的部署,投資者開始預計2021年將出現強勁復甦,而2022年通脹率亦將上升。由於新冠疫情持續以及許多地區仍然處於封鎖狀態,經濟仍未完全恢復正常。考慮到這些異常強勁的價格走勢的潛在影響,並為了彌補通脹可能重燃所帶來的損失,固定收益投資者開始要求他們買入的債券具有更高的孳息率。貨幣增長加速的第二階段,即利率不跌反升,已經到來。

傳統觀點認為,較高的利率會窒礙經濟復甦,但根據貨幣主義觀點,高利率乃復甦的佐證──貨幣增長為市場注入購買力,繼而推動強勁的經濟復甦。

美元需求難以量化

貨幣觀點解釋了美國長期利率的轉向,但美元滙率又如何?這個問題也許可以從機構投資者及對沖基金的持倉,以及其對美國貨幣市場的影響找到答案。

毫無疑問,在貨幣市場和回購市場中,有證據顯示,機構投資者及對沖基金的交易也正在轉向。外滙/掉期投資者需要美元買入美國國債或其他美國固定收益證券。但是,為什麼「對沖」或那些想沽空美國國債的交易商也需要美元呢?

究其原因,沽空美國國債的投資者必須首先持有可供出售的債券,因此他們必須從某一方借入債券。他們的第一步是買入美元獲取現金。在取得美元現金後,便可放貸予銀行或交易商,藉此在回購市場上借入美國國債。實際上,即使聯儲局令美元供應增長加速,仍未能抵消美國國債市場上以美元進行交易的需求。

下一個問題是:當市場意識到通脹正在回升,美國國債將需要進一步調整,從而進一步推高孳息率,這將對美元產生什麼影響?這個問題不易回答,但目前明顯地既有大量的美元供應(從聯儲局、銀行到銀行國庫總賬戶),同時在短期內市場對美元的需求又異常殷切。

美元市場的供應是以相對簡單的量化計算,但美元的需求卻只是以定性分析,受多種因素(尤其是風險情緒)支配。

在非比尋常的供應與殷切需求之間博奕美元走勢,哪一方會贏?短期內,歐洲疫苗出台受挫或其他地區新冠疫情反覆,可能利好美元升值。但我們仍然相信,長遠而言美元仍將進一步下跌,這符合我們對美國相對其他主要經濟體貨幣增長的分析。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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