恒指去年在主要股市中表現最差，但在第四季已開始轉強。1月份表現出色，曾升破3萬點，年初至今最高升幅達10%。北水南下，鍾情港股估值便宜和預期盈利恢復增長，情況似曾相識，有點像2015年大時代。以估值計，港股較其他主要市場便宜，但參考EJFQ的CAPE（Cyclical Adjusted PE），金融海嘯後市盈率在8.3倍至17倍區間上落，現時是14.6倍，雖仍有上升空間，但已接近頂部位置。過往見頂的現象例如IPO認購熾熱，上市公司抽水，大市上升靠幾隻重磅科技股，個別股票市盈率更過百倍，美國那邊更出現散戶挾爆對沖基金淡倉，是泡沫還是This time is different？
TINA迫投資者高追
主要股市市盈率大部分都高於15年平均值。標普500的預測市盈率22倍，僅次於2000年科網股爆破時的27倍，支持股市高估值主要因素是央行減息，將無風險利率降至零，量寬把債息推至歷史低位，甚至出現負債息。TINA（There is no alternative）逼使投資者繼續高追股市，也讓政府可以在低息環境下發長債以支持派錢。政府為對抗新冠病毒疫情對經濟的影響，印出來的錢最終流入強者手。這些投資者坐擁巨資尋出路，yield seeking令風險資產如股市和高息債等受惠。情況要等到央行收水，風險資產才會回落。
投資市場一向領先經濟約6個月，現時市場是反映那個經濟階段，分析美股板塊輪動有助了解。過去經濟周期一般有4個主要階段。在衰退初期，孳息曲線趨平坦或倒掛，率先受惠是防守性的資產──國債、投資級別債券。當經濟陷入全面衰退時，孳息曲線回復正常，市場預期經濟見底，科技股和非必需消費品股率先受惠。當經濟進入早期復甦，孳息曲線開始向上傾斜，消費品有需求，產能恢復。就業人數上升，個人和企業對信貸需求增加，受惠的是工業、原材料，能源和金融板塊。當經濟進入後增長期，利率上升加快，孳息曲線趨平坦，消費者和企業過度借貸用作消費和擴張，這階段受惠的是能源、必需和非必需消費品。最後是通脹上升，央行加息壓通脹，將息口推升至高位，消費者減少需求，孳息曲線倒掛，經濟再陷入衰退。
股巿如現震盪央行必出手
去年初疫情開始擴散，美股從2月高位急跌至3月21日見底，這段跌市反映市場預期經濟很快步入衰退。央行隨即將息口降至零和重啟量寬，股市見底反彈。見底後升勢可分兩個階段。第一個是23/3至30/9【表】，表現最好的板塊是非必需消費股、原材料和科技股，受惠板塊和過往周期接近。第二階段是由去年第四季開始，領先板塊是能源、金融、工業和原材料。對比過往周期，升勢已在反映經濟復甦初期。若經濟改善情況出現落差，股市勢必大幅調整，但不致變成熊市。因央行會持續寬鬆貨幣政策至經濟明顯復甦，股巿如出現震盪，央行定必出手穩定市場。所以股市每次調整都是買入機會，直至大環境改變。
總括而言，早前股市升勢已充分反映經濟復甦的預期。流動性充裕令投機熾熱，已引起央行注視，短期可能推針對性政策令市場降溫，但做法會引發較深度的調整。自去年3月美股見底後，每次回落約7%至10%就回升，上半年策略是逢低吸納。預期經濟出現復甦，周期股和價值股如銀行和能源股表現將較增長股理想。面對科技新經濟股的火熱，要做到逆向思維不容易。
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黃培芬
