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2019年7月24日

中國

【市場觀點】中資地產商融資再收緊

進入第二季,隨着美國經濟增長和通脹數據轉弱,國債孳息曲線倒掛程度加深(3個月和10年期),加上中美貿易問題不確定性仍較大,市場對於美國聯儲局減息預期急劇上升,近期聯儲局主席鮑威爾的鴿派講話更是深化了這一預期。現時市場已經基本定價年內減息50至75個基點的預期,我們認為除非有更明確的超預期減息指引,否則美國國債孳息繼續像今年第二季一樣,大幅下行的可能性不大。不過,可以明確的是聯儲局的緊縮周期暫時已經結束,加上美國經濟或已越過周期性的頂部,下半年美元無風險利率的方向仍是下行,中資美元債或將從中受益。

年初以來,中資美元債一級市場火熱,共發行超過1300億美元,較去年同期增加超過25%;其中,地產債共發行超過500億美元,已經超過去年全年的融資量,主要因為年初以來房地產投資和購地增速均處於高位,融資需求較大,而境內融資環境依然較緊,推動一些地產商加大在離岸市場發債力度。不過近期發改委也收緊了地產商境外發債,中資地產債發行高位增長的勢頭在下半年或難以持續。

今年上半年,內地開發商拿地和房地產投資均高位增長,住房銷售雖有小幅下降,但房價仍錄得較大的升幅,帶動銷售金額仍有溫和增長。地產行業表現超預期也推動地產美元債大幅反彈,年初以來iBoxx中資高收益地產美元債總回報指數大幅上漲超過10%,息差收窄超過200個基點;中資投資級地產美元債上漲近8%,息差收窄超過80個基點,兩者表現均優於大市。

地產市場持續火熱也引發更加嚴厲的調控政策。5月17日,銀保監會發布23號文,要求商業銀行、信託、租賃等金融機構不得違規給房地產企業融資。在6月中旬的陸家嘴論壇上,銀保監會主席郭樹清強調必須正視一些地方房地產金融化的問題,提及房地產業過度融資不僅會擠佔其他行業信貸資源,還會加重房地產行業泡沫化,向市場傳遞出較嚴厲的訊號。5月份來,在岸市場地產企業發債融資額明顯回落,淨融資額轉為負值,6月淨融資缺口更是進一步擴大至超過110億元人民幣。7月初,銀保監會加強對房地產信託領域風險的防控,對部分房地產信託業務增速過快的公司進行約談警示。地產企業包括發債和信託等在內的多個境內融資管道進一步收緊。

近期,監管層進一步收緊地產商在離岸市場的融資,發改委發布的新規只允許地產商為其一年期內到期的中長期境外債券再融資。不過,現時1年期以下債券並不需要向發改委備案,一些資金需求迫切的房地產商可能再度轉向發行不足1年期的短債,將推升這些地產商短期負債水平,加大流動性風險。相信這也不是發改委樂見的,若不足1年期的債券發行過多,可能促使發改委加強對這些短債的監管。

房地產融資的進一步收緊短期內或對市場情緒有不利影響。不過,這一輪融資收緊政策側重於存量管理,即嚴控新增資金流向房地產領域,但對於存量債務則基本允許繼續再融資。我們認為在內外部不確定性仍較大的背景下,穩增長仍是政策層首要考慮。這輪融資收緊政策的主要目的是防止地產市場過熱,特別是在貨幣政策邊際放寬的情況下。這與當前地產調控總思路基本一致,即在地產市場火熱時會對地產市場進行一定的降溫。

我們認為,如房地產市場有明顯走弱,政策也會出現一定的鬆動。因此,雖然政策有不確定性,但房地產債的總體風險並不高。離岸再融資窗口依然敞開,相信中長期看,這對存量離岸地產債並不會影響很大。預料下半年房地產投資數據或將繼續回落,也將有助於紓緩市場對於地產行業資金壓力的擔憂。在融資收緊的背景下,我們對槓桿率仍在明顯上升的房地產企業較為審慎,我們偏好融資渠道更加多元的大型地產開發商。

 

作者為工銀國際研究部涂振聲、李月及周朗程

 

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