2018年7月以來，美國的通脹表現疲軟，核心個人消費開支（PCE）按年持續下行，在當前經濟局勢下，究竟是什麼在拖累美國的通脹水平？美國在二十世紀九十年代也曾出現通脹水平持續較低的情況，現在與那時相比有什麼區別？近來市場對於美國聯儲局的減息預期持續升溫，若預期得到兌現，聯儲局採取的會是保險性的減息嗎？
消費者物價指數（CPI）和PCE是衡量美國通貨膨脹的主要兩種消費價格指標，而後者在2000年後取代CPI成為聯儲局關注的通脹指標，兩者的主要區別在於其權重的差異，以及PCE更廣的統計範圍和對替代效應的考察。從通脹走勢來看，美國通脹水平已很長時間出現不及預期通脹水平2%的情況，去年7月以來，美國核心PCE按年呈現出下行趨勢。
通過對CPI的分項按年增速進行分析，我們發現，住宅分項因其超四成的較高佔比而對CPI的拖累較為明顯；除住宅以外，另外兩個對於通脹水平產生較為明顯拖累的分項為交通運輸和醫療保健。鑑於住房指數的向下趨勢、新建房屋銷售數據的乏力，以及汽車銷量持續下滑，我們認為這3個細項對於通脹的拖累可能會持續下去。
從歷史角度來看，1998年美國同樣曾出現通脹水平持續較低的情況，但與當前美國的低通脹水平情形加以對比，這兩次低通脹的處境並不相同。造成二十世紀九十年代美國低水平通脹的主要原因是，當時美國本身就處於克林頓政府打造的「新經濟時代」，高新技術快速發展，美國經濟處於高增速、低通脹的黃金發展時期。
低水平通脹是聯儲局進行減息的必要條件而非充分條件，低通脹為聯儲局減息提供空間，但二十世紀九十年代美國低通脹的背景是經濟快速發展，而當前美國面臨的低通脹反映的是美國經濟的疲弱。從美國潛在勞動力生產率來看，當前美國經濟增長相較上世紀九十年代缺乏動力，因此若聯儲局選擇在此時採取減息舉措，單純的保險性減息可能並不足夠，從減息持續時間上來看或將延長。
簡言之，從通脹的走勢來看，美國通脹長期低於2%的預期水平，核心PCE呈現下行趨勢。通過分析CPI的分項增速，我們認為當前住宅、交通運輸和醫療保健是對美國通脹水平的主要拖累，其拖累作用短期內恐仍將持續。上世紀九十年代美國低水平通脹的主要原因是高新技術迅速發展，經濟處於高增速、低通脹的黃金時期，低通脹是聯儲局進行減息的必要條件而非充分條件，並為減息提供了空間；相比之下，目前的低通脹反映了經濟疲弱，從潛在勞動力生產率來看，當前美國經濟增長的動力不如1990年代，因此若聯儲局選擇減息，單純的保險性減息或不足夠。綜合而言，我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0至3.4的區間下沿。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
