中國石油股份（00857）是中國最大的綜合性石油天然氣公司，主導了國內上游和中游的天然氣業務，同時在下游天然氣分銷領域中發揮着重要作用。過去兩年，由於政府推進「煤改氣」項目以減少空氣污染，國內天然氣的銷氣量按年顯著增長15%至17%。儘管政策利好發展、天然氣用量亦出現結構性增長，但從其過去兩年其欠佳的股價表現中，能夠看出中石油未從因此而獲益。由於中石油進口天然氣虧損不斷增加及管道資產重組的不確定，投資者因而降低對其的興趣。但建銀國際證券認為，中石油將很有可能在今年稍後時間獲得價值重估的機會。
由於中國天然氣的實際價格低於進口價格，多年來中石油的進口天然氣業務一直處於虧損。根據目前的淨回值定價法，上游井口價格是根據天然氣城市門站價格扣除管道傳送費用來定價的，而上述兩者均受到一定程度的規管。
為了鼓勵天然氣消費，政府在制定門站價格時，更傾向於優先考慮價格競爭力而非生產成本。因此，中石油無法把更高的進口成本轉移至終端用戶的。但我們預計中石油的進口天然氣總體損失將因定價能力提升和更為便宜的進口價格而下降。例如，俄羅斯將自2019年末開始向中石油供應管道天然氣，而現貨液化天然氣的價格通常低於合同。我們認為，中石油遏制進口天然氣帶來虧損的能力可能成為股價重估的一個催化劑。
中國天然氣改革的一大核心是上游和下游板塊市場化。同時，政府將繼續對中游管道運輸業務的收益進行規管。近年，政府正在努力推進價格市場化改革，為天氣氣改革所採取的措施包括：（1）天然氣基準門站價格可上調20%；（2）非常規天然氣和液化天然氣可以市場機制定價；（3）天然氣直供用戶門站的價格市場化改革試點；（4）居民用氣基準門站價格按非居民用氣水平安排。
隨着實施市場導向性措施，2017至2018年中石油的井口價格實現了11%至13%的增長。天然氣市場化改革將繼續利好銷售業務，我們預計其井口價格將繼續保持溫和增長。
除了進口天然氣虧損外，管道改革的形式懸而未決也是投資者對中石油持謹慎態度的一個重要原因。期待已久的國家石油和天然氣管網公司（國家管網公司）將很可能在未來數個月內成立。我們認為管網公司是市場化改革的基石。國家管網公司成立的主要目的之一是將能源運輸業務從國有石油巨頭的手中拆分出來。該舉措將有助於向第三方開放主幹管道、促進國內石油和天然氣勘探發展，同時吸納社會資金、擴大管道網絡。
作者為建銀國際證券研究部聯席董事、能源及電力行業研究員陳詠嫻
