美國聯儲局2019年5月會議保持中立立場，維持基準利率區間2.25厘至2.5厘不變，同時下調超額準備金利率（IOER）5個基點至2.35厘，符合市場預期。會議內容相對前次的變化體現在如下3點：1）會後聲明中對經濟增長的表述轉向樂觀，指出經濟恢復穩固增長、就業保持強勁；2）下調了對通脹的表述，指出核心通脹有所下滑並且低於2%；3）聯儲局主席鮑威爾對核心通脹受「暫時性」因素影響的表態被市場解讀為不夠鴿派，削弱了年內減息的預期，令美股由漲轉跌。
市場對未來聯儲局貨幣政策的關注集中在兩點：利率政策的調整方向和資產負債表結構的調整。聯儲局最新會議並未對以上兩點給出暗示，但可以確定的是，通脹趨勢對於未來聯儲局貨幣政策的走向至關重要。
未來利率政策變化有3個情景。第一個是維持當前基準利率不變。這是目前聯儲局最謹慎的做法。這種情景不太可能持續很久。當前美國產出缺口逐漸縮小，隨時間推移，高於潛在增速的增長將逐步推升通脹水平。維持利率的操作可能最多可持續2至3個季度，之後聯儲局中立的貨幣政策立場可能有所改變。這一情景下，聯儲局未來減息的可能性變小（除非聯儲局對短期通脹有更高的訴求）。
第二個情景是，減息或許是對聯儲局風險最小的操作選擇，但門檻較高。長期來看，聯儲局需要平衡金融穩定和通脹預期上行的成本風險，這關乎聯儲局長久以來維護的公信力和政策有效性。從歷史經驗來看，在當前產出缺口逐漸閉合、消費等領域的經濟表現依然不錯的背景下，減息沒有先例。當前1.6%的核心PCE通脹增速與2017年相當，但當時通脹暫時回落並沒有影響2017年聯儲局加息3次。在缺乏通脹趨勢性走弱的背景下，減息的門檻較高。如果聯儲局未來真的減息，那麼可分為兩種情形：一是經濟或通脹的趨勢性走弱確立，二是聯儲局當前對實現通脹目標有更大的訴求，但這都是對資產價格最不利的一種情景。
第三個情景是，加息需要通脹回升趨勢的確立，短期聯儲局應會保持耐心。通脹加速是恢復加息的關鍵因素。我們認為，重要的是通脹回升的趨勢，而不是絕對值是否高於2%多少。1990年代以來，由於科技進步和服務業佔比提升，當前的物價水平與歷史上的物價絕對水平沒有可比性。我們傾向認為，第二季之後經濟數據會恢復強勁，疊加美國未來可能推出的基建投資計劃、歐洲和中國需求的逐步回暖，當前通脹回落是暫時的。當然我們也承認美國經濟正處於後周期，經濟周期已經自2017年開始趨於下行。毫無疑問聯儲局加息周期進入末期，未來可能還存在一次加息空間。聯儲局可以通過加息一次同時釋放鴿派訊號的方式減緩加息的實際衝擊。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
