反映中國信貸情況的社會融資規模增量在3月按年大增14%，而今年首季出口也按年上升1.4%，加上早前公布的3月採購經理指數轉佳，也許反映中國經濟正在見底，刺激金融市場上揚。
經濟放緩可能見底
社會融資規模增量早前受農曆新年影響表現反覆，在1月創出紀錄後，卻在2月大跌，到3月份再次轉強，在首季整季計實體經濟從金融體系獲得資金額達到8.2萬億元人民幣，比去年同期增長40%。此外，我們的中國「信貸脈衝」指數（credit impulse index，以信貸增量佔國內生產總值比重計）也反彈，顯示內地內需有望在今年下半年稍為升溫。
剖析社會融資規模增量的結構，我們得出以下的觀察：1）在企業貸款主要帶動下，輔以消費者貸款增長，造就銀行新造貸款再次擴展。企業貸款數據反映中央着手解決中小企和民企融資難的政策取得一些成果，至於消費者貸款則顯示當局近期刺激樓市的措施承托了房貸活動，而樓市也直接得益。2）企業債券發行活動保持暢旺，這也是中央為企業融資鬆綁，並恢復地方政府融資平台（LGFV）所產生的效果。3）至於主要針對於基建項目的專項債券也保持穩固增長。自2018年後期，基建投資持續復甦，現時也是中國實質經濟活動中最蓬勃的環節。
壓抑實際融資成本為重
人民銀行在過去12個月已降準4次，從流動性來看，我們認為供應量已充足，因此人行目前無需急於再以相同速度為市場注入資金，我們也認同市場共識現時的預測，相信人行未來最多只會再降準2至3次，每次50點子。
人行行長易綱近期再次提到有必要「改善貨幣政策傳導機制」，此言的涵意正是說明瞭當前中國企業的實際融資成本仍高，而在流動性更充裕下，理應進一步下降。
中國實際融資成本可從以下幾方面來衡量。首先，基於中國再現通貨膨脹減緩（disinflation）的趨勢，已經推升實質利率。儘管3月內地總體居民消費價格指數（CPI）按年上升至2.3%，但相信只屬暫時性，而核心CPI應維持於1.8%的低位，至於工業品出廠價格指數（PPI）按年僅上升0.4%，故此名義利率有必要進一步下降，才可避免實質利率攀升。其次，不同銀行的平均貸款利率雖略見下調但仍然高企，由於中國貸款市場規模遠遠大於公司債市場，因此貸款利率在流動性增加下必須更大幅度地下降。第三，在岸信貸息差（相比在岸無風險利率）已稍為回落，但並不足以真正惠及非國企公司（尤其是低評級的企業）。若銀行仍對放貸予民企存有戒心，那麼公司債市場便將成為更重要的融資管道。
由此可見，着手降低融資成本將是中央今年貨幣政策的核心目標，並維持流動性與名義國內生產總值的增速相若。
內地股市有望再漲
基於中央的支持政策至今已取得一定成效，下一個的焦點將是進一步壓低融資成本，從而深化寬鬆流動性的效益。最新的信貸和貿易數據將為股市營造利好氣氛，配合市場憧憬中國企業盈利有望轉佳，相信股票估值將繼續獲得重估。若中美最終達成貿易協議，另加歐、美、日央行均維持寬鬆政策，MSCI中國指數今年的遠期市盈率甚至有機會上升至13至13.5倍。股份類別方面，國內消費、房屋、基建及商品相關板塊潛力理想，而銀行／金融股則是「追落後」之選，至於中國美元公司債也可取。
作者為瑞聯銀行（Union Bancaire Privée）首席亞洲投資策略師陳祖傑
