自2019年初至今，中國已採取多項措施鼓勵信貸，以應對經濟減速和外部不確定性的衝擊，例如提出民企貸款「1-2-5」的目標、引入中期借貸便利（TMLF）和央行票據互換工具，為陷入融資困境的民營企業提供了明確支持。雖然這些措施在短期內對增長有促進作用，但也會埋下債務問題的隱患。因此，此時分析中國的去槓桿進程及其前景正合時宜。
「去槓桿」 讓步「促增長」
儘管去年關於中國去槓桿化進程的討論不絕於耳，但實際影響卻並不顯著。2017年國務院主持成立金融穩定發展委員會時，「去槓桿」的呼聲最為響亮，政府也採取了一系列大膽的去槓桿措施，例如規管委託貸款和P2P貸款，以降低影子銀行風險。但無論是在金融還是實體經濟方面，這些措施都還不足以降低中國經濟的整體負債率。相對其他經濟體，中國企業債務佔GDP比重更高，這意味，對於中國而言，「去槓桿」的過程將更加艱難。考慮到國內及國際方面面臨的壓力，對於目前的中國而言，「去槓桿」 已讓步於「促增長」，不再是中國當前的首要目標。
金融槓桿方面，社會融資總量增長減速表明金融槓桿確有縮減，但鑑於其增長率仍高於名義GDP，這一縮減還不足以被視為去槓桿的成果。如果將新形式的影子銀行，如P2P貸款、資產擔保證券等，納入社會融資總量內，這一減速便更不具說服力了。不過，除了影子銀行之外，地方政府債務置換也是新增信貸的一大組成部分。換言之，隨着銀行減少同業及非銀行金融機構的風險敞口，金融槓桿率也隨之下降。因此，金融槓桿仍在累積，但增速卻在減緩。
實體經濟方面，債務佔GDP比重持續攀升，除企業去槓桿略有成效外，政府槓桿和企業槓桿都在持續增長。在經濟周期性下行的背景下，政府可以通過增加財政支出及增加財政赤字的方式為經濟提供周期性支持。總而言之，2018年實體經濟槓桿率總體有所增長。
家庭債務亦將增加
展望未來，我們預計，2019年，隨着新的經濟刺激措施宣布，銀行貸款及債券融資都將增加。政府將採取「軟硬兼施」的方式，明確要求銀行增加民企貸款， 同時在資本方面採取鼓勵措施，如允許銀行發行永續債，引入央行票據互換工具，這些應當會增加企業尤其是民企方面的槓桿。而其他金融工具，例如信用風險緩釋憑證的引入，也有助民企債券的發行。財政刺激措施將增加政府債務，而考慮到鼓勵消費支持經濟增長的需要，家庭儲蓄應會讓步於消費，家庭債務增加也是情理之中。
但關鍵在於，金融槓桿是否會進一步上升，將以何種形式上升。更具體地說，這與影子銀行整頓是否會結束緊密相關。銀行已成為增加貸款，幫助政府實現經濟增長目標的關鍵力量。我們相信，新形式的影子銀行可能會蓬勃發展，為銀行提供動力以促進經濟增長。這意味着，雖然傳統的理財產品和P2P的貸款限制應不會放寬，但隨着愈來愈多的銀行建立起自己的金融資產管理公司（AMC），新型融資渠道可能會應運而生。
影子銀行有迴旋餘地
同時，我們預計，雖然實行資管產品統一監管意味着監管環境收緊，但銀行仍會進一步推進資產證券化，以為新增貸款騰出表內空間。事實上，銀行新發行的資產抵押債券增長迅速，而創立新的理財公司等也為銀行提供了新的資產清理方式。為了規範以上快速增長的行業，2018年起，新的商業銀行理財條例開始實施。銀行可以通過在允許範圍內開設理財公司來規避統一監管，但這一條例要求銀行為其表外及表內的理財產品分配準備金。此外，新規定還允許銀行的理財部門將股票和總資產的35%投資於「非標準資產」，這也為影子銀行提供了迴旋餘地。
實體經濟槓桿方面，各渠道信貸成本的降低將為民企提供更多支持。減稅力度加大及地方政府債券的發行都有利於促進經濟的進一步增長，但代價則是公共債務的增加。因此我們預計，2019年， 「去槓桿」 將讓步於「促增長」，不再是中國當前的首要目標。
法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻
艾西亞(Alicia Garcia Herrero)
