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2019年2月10日

Alex Rohner 歐洲

Alex Rohner: 德國國債孳息率處低位合理

儘管歐羅區的國內生產總值增長於過去數年皆高於潛在水平,但受歐洲中央銀行的各種政策措施所壓抑,以致10年期德國國債孳息率至今一直在低位橫行。作為歐洲主要流動及無風險資產,德國國債具稀有溢價,德國國債密切跟隨歐羅短期利率預期。基於目前歐羅區的疲弱情況,我們相信預期的加息將進一步推遲,使歐洲債券孳息率,特別是德國國債孳息率,處於低位的時間比我們預期的更長。

孳息與經濟發展不一致

過去4年,儘管歐羅區以高於潛在速度增長,而且核心通脹率緩緩上升,但德國國債孳息率仍以平均0.37厘及於較窄範圍內交易。按傳統的估值標準如名義國內生產總值增長或通脹計,德國政府債券顯得昂貴,這似乎與歐羅區的實際經濟發展不一致。

有數個原因導致孳息率水平處於低位。歐洲央行各政策措施,如負利率、資產購買計劃及明確的前瞻性利率指引,均導致債券孳息率被壓至低水平,遠低於我們於過去數年所見與經濟數據掛鈎的孳息率。事實上,債券孳息率與傳統估值標準之間的差異,正好與2014年擴大資產購買計劃規模的情況相同,當時購買的資產有些並未經審慎考慮。歐洲央行就利率公布明確的前瞻性指引,穩定了短期負利率,而歐洲央行提早公布有關前瞻性指引的任何變動,變相鼓勵投資者承擔更多久期風險。此外,歐羅區核心債券孳息率用作對沖歐羅區內的潛在動盪,因此出現稀有溢價。

區內核心國減負債比率

與歐羅區邊陲和半核心國家相反,核心國家持續降低其債務對國內生產總值比率,所以未來發債會更有限。德國國債作為真正具流動性且無風險的資產,約佔已發行歐羅區政府債券的15%(其中20%包括荷蘭),而這百分比正在下降。考慮到歐洲企業市場的強勁增長,無風險資產按比例減少的情況更加明顯。不確定時期期間,不論絕對孳息率水平如何,投資界對無風險資產的需求都有所增加。另一重要因素仍然與歐洲央行有關。目前,歐洲央行透過各國央行持有約三分之一核心歐洲政府債券。儘管歐洲央行已停止淨買入,但依然會重新投資到期債券,所以各國央行預計2019年依然會買入約三分之一政府核心淨發行,針對德國的則相當於約500億歐羅。

逆風或令加息時間推遲

歐洲央行明確的前瞻指引一直是過去幾年以來德國10年期國債孳息率最重要的推動力之一,事實上,兩者與短期利率預測於兩年來都同時移動。現時全球經濟增長放慢,尤其是歐洲,繼續對歐洲債券孳息率帶來下行壓力。早前,歐洲央行表示歐羅區風險平衡已轉向下行,並已準備好在必要時調整其政策措施。由於歐洲央行將可能調整其前瞻指引,因此,歐洲目前的逆風很可能進一步推遲歐羅區首次加息的預期時間。由此看來,若加息預測不升溫,德國國債孳息率將不會以持續趨勢上升,令其處於低位的時間比預期的更長。

Alex Rohner

瑞士嘉盛銀行

固定收益策略師

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