當今市場存在許多不明朗因素，包括信貸周期、利率上升、中美貿易戰，及英國脫歐等等，投資者亦關注各資產類別包括高收益債券的風險。筆者作為高收益債券投資者，亦着手應對這些風險。本文會集中分析信貸及利率周期的問題。
首先是信貸周期步入尾聲，這是否代表投資者及發行人面對高風險？的確，許多投資者皆向我們查詢市場目前處於信貸周期中的哪個階段，及在何時可能出現下跌。尤其是美國股市已經持續上漲了一段長時間，令許多人或者感到有些不安。這些憂慮並非毫無依據，歷史證明市場升勢總有終結的一天。
與2008金融危機前差別大
我們將目前情況與2008年金融危機前作比較，發現兩者有很大的差別。其中一大差別在於，在2008年危機前，沒有人預計到市場會出現無可避免的衰退，亦沒有人質疑高回報可持續多久。然而，目前的情況卻大不同，市場預期經濟增長但增速相對溫和。此外，目前企業的資本架構亦遠比2008年更為穩健，能夠抵禦市場壓力的考驗。
話雖如此，我們仍然會避免投資於市場的個別領域，無論是在任何情況，投資者總是要對某些發行人採取較為審慎的態度，在長周期尾段時，嚴謹的主動管理顯得更為重要。
在加息周期表現良好
另一個投資者重視的風險是利率上升。談到加息，筆者主要有兩個考慮因素：第一是我們所投資企業的絕對利息成本及利息成本負擔，第二是加息對整體債券市場的影響。
就第一個範疇來說，從最基本的信貸分析可見，如果加息數個百分點就會令一家企業的資本架構大幅改變，從可行變成不可行，那麼投資者原本就不應該考慮這家企業。
至於市場方面，退一步來說，通常央行只有在經濟狀況較佳時才會加息。我們曾經對美國加息最快的時期進行研究，而從追溯至1990年代的研究發現，從長期回報可見，高收益債券市場過往在加息周期內表現相當良好。
主動管理更為重要
事實上，在這段時期內，債券市場在大幅加息後3個月內只出現過兩次下跌。一次是在2000年科技股泡沫破裂時，另一次是在2008年5月在雷曼兄弟破產前。這兩次都是有其他因素導致市場下跌。在此環境下，我們相信信貸周期的變動為債券市場帶來的技術面風險，會較加息的更大。
因此，我們認為高收益債券市場仍然充滿機會，從歷史分析可見，高收益債券在加息周期內表現亦佳，雖然我們無法預知周期何時完結，但企業的資本架構較上一次危機出現時更為穩固，而主動管理在目前的環境中更為重要。
Martin Horne
