歐洲似乎走到政治崩潰的邊緣。德國總理默克爾的聯合政府在7月幾乎瓦解；意大利由民粹主義立場的左右翼聯合政府執政，他們承諾減稅和增加支出，令債券投資者不滿；西班牙早前改組聯合政府，但連選舉都沒有舉行；在英國，首相文翠珊憑一己之力達成幾項重要的英國脫歐協議，但似乎無法贏得自己內閣的支持，議會或歐盟的支持更是寥寥可數；英國似乎正走向「硬脫歐」，或者根本無法脫歐。
儘管有以上市場憂慮，加上全球貿易關係緊張，貨幣期權市場卻波瀾不驚。6種主要貨幣兌美元的期權波動率接近歷史低位。
新興貨幣暴跌或有啟示
低實際波動率是貨幣期權價格如此之低的主因。在價格走勢相對緩慢的市場，長期期權的成本很高。不過，幾種新興市場貨幣的價格暴跌速度相對較快，它們的極端走勢可能預示主要儲備貨幣將出現波動。具體而言，阿根廷披索和土耳其里拉暴跌，而巴西雷亞爾和俄羅斯盧布也經歷顯著下行走勢。最近，人民幣也開始貶值【圖1】，而哥倫比亞披索和印度盧比同樣難逃厄運。這些顫動可能預示地震的來臨。
但貨幣期權市場似乎不以為意，其他市場也是如此。許多其他資產的期權隱含波動率處於或接近歷史低位，包括貴金屬、債券和股指期貨的期權。而且，貨幣期權的周期性規律似乎與國庫債券、股指及貴金屬期權市場相同，與信用利差及失業率的規律也如出一轍。
圖1：新興市場貨幣危機是否已經開始？
從中期復甦進入末期復甦
在收益率曲線上，股指、美國國債和黃金期權的隱含波動率呈現4階段的周期規律。信用利差和失業率的周期性規律極為相似：
1. 衰退：隨着經濟陷入衰退，收益率曲線變平坦，隱含波動率很高，信用利差擴大。這迫使中央銀行下調利率，使曲線變陡峭，向早期復甦階段發展。
2. 早期復甦：在低利率和陡峭收益率曲線的環境下，經濟開始復甦，但信用利差仍然很寬，隱含波動率通常很高，需要一段時間才會減弱。
3. 中期復甦：失業率下降、債市和股市穩定、信用利差縮小、隱含波動率很低以及收益率曲線陡峭，促使中央銀行開始加息，收益率曲線趨於平坦。
4. 末期復甦：在經濟擴張的末期，聯儲局加息，收益率曲線變平，波動率很低，但正在醞釀新一輪波動。當波動開始加劇時，其走勢可能突然而猛烈。信用利差也會擴大，失業率觸底回升。
目前，從我們留意期權市場來看，我們正從中期復甦進入末期復甦。隱含波動率很低，信用利差很小，失業率很低，並且可能進一步下降。出於同樣的原因，聯儲局目前頻繁收緊利率，先後多次加息，並開始削減資產負債表。此外，聯儲局表示打算在2018年下半年最少加息一次，甚至兩次，隨後在2019年最多加息3次，以及在2020年加息兩次。即使這7次未能全部加息，但如果聯儲局繼續按照其「點陣圖」的步伐加息，收益率曲線到2018年底或2019年初也有可能完全變平。
即使收益率曲線變平，也不表示外滙期貨或其他期權市場的隱含波動率將在短期內迅速上升。在1996年以及2006年末／2007年初，收益率曲線平坦，但市場大部分時間風平浪靜，波動率只是偶爾有幾次小幅上升。不過，隨着聯儲局繼續加息，金融市場的波動加劇或會爆發，可能是在2019年，或甚至2020年、2021年出現，屆時期權隱含波動率將飆升，信用利差擴大，失業率急劇上升。
美息升導致息差交易逆轉
有些人或許認為「今時不同往日」，基本上只有聯儲局在收緊政策。日本央行和歐洲央行都沒有加息。英倫銀行下調利率至0.5厘，2009年後的大部分時間都是如此，只是在英國脫歐公投後短暫下調到0.25厘。英倫銀行今年夏天上調利率至0.75厘，但無論如何都不會驟然收緊政策。只有加拿大央行仿效聯儲局，堅定不移地加息。加拿大央行的收益率曲線近乎平坦；鑑於加拿大債務水平較高，而且或存在房地產泡沫，令人擔心。
其他各國央行是否會維持寬鬆貨幣政策，讓市場一直風平浪靜？我們認為可能性不大。據國際清算銀行估算，大約60%至65%外滙儲備仍以美元持有。大約同樣比例的國際貿易也以美元報價。美元仍然是全球儲備貨幣，也是國際交易的主要記賬單位。而且，在美國利率很低的時候，大量息差交易借入近乎無息的美元，然後在全球利率較高的地區放貸，透過這種方式來融資。現在，隨着聯儲局收緊政策，這些息差交易正在失控，最終可能導致新興市場貨幣全面崩潰，屆時商品價格、股市和債市都將受到波及。
自2006年以來，外滙期權波動率的周期與其他產品十分相近。澳元、加元、歐羅、英鎊和日圓的周期性規律與其他資產大體相同。在2015年和2016年商品價格崩潰期間，他們的波動率都顯著上升。英鎊／美元的波動率在2016年6月英國脫歐公投前後也短暫上升。即使如此，有兩點需要注意：
1. 隱含波動率此後下降，接近歷史低位
2. 2016年外滙期權隱含波動率的高位遠低於各主要貨幣在2008至2010年間的水平
外滙波動率或急遽上升
我們還有理由認為，外滙期權波動加劇可能來得更早。英國脫歐充滿變數，歐盟的穩定性存疑，亞洲的情況也不容樂觀。
在高額債務的拖累下，中國經濟似乎也開始減慢。中國人民銀行和中國政府正採取措施，力求穩定增長。人行下調存款準備金率以刺激借貸，政府亦打算9月減稅。如果中國政府無法遏制經濟減速，商品價格或會再次崩潰。銅價已經下跌，鐵礦石價格也在下跌。如果商品價格如2015至2016年間暴跌，加上聯儲局過度收緊政策導致波動率異常劇烈，外滙期權波動率可能會在這十年末或下個十年初暴漲。外滙波動率可能急劇上升，尤其是與李克強指數呈現密切相關性的澳元和加元。
Erik Norland
