在「偉大的中國泡沫」破滅三周年之際，價值投資在中國並沒有東山再起──最少根據市場共識定義的價值投資來看是如此。
我們的統計分析顯示，價值並不是一個顯著的選股因素，基於這個因素的股票投資組合其實表現不佳（參見之後的討論）。即使在用Benjamin Graham的方法進一步優化，在估值時考慮增長，內在價值高的股票投資組合仍在2018年第一季後跑輸。中國股市又回到了老樣子──投機、短視和喜怒無常。
價值投資一直被誤解
價值投資作為一種長期投資策略在中國一直被誤解。許多人將低市盈率或低市賬率作為價值的簡寫。更多人甚至認為大型股是價值的代表。可惜的是，股票之所以便宜，多數時候是有原因的。低估值可能是公司質素差、增長停滯和高風險的訊號。
市值大小也不是價值的象徵，尤其是在中國。許多中國的大型股具有國企背景，它們其中一些只不過是多年來依靠政府支持而過度膨脹的典範。它們的市場規模是由國家賦予的，而不是靠自身經營取得。因此，規模愈大，往往意味着它們效率愈低，管理愈混亂；這恰好與價值投資背道而馳。
那麼應該如何定義價值？價值應該用相對於公司增長潛力產生的內在價值定義，而不是相對於處在過度樂觀和過度悲觀之間搖擺不定的市場價格。
在他的投資經典《聰明的投資者》中，Graham如此定義價值的概念：
「大多數證券分析師編寫的有關股票股價的文章，都與增長股的估值相關。基於對多種方法的研究，我們建議採用一個簡化的公式，對增長股進行估值，旨在得到與那些更嚴謹數學計算方法相近的數字。我們的公式如下：
價值 = 當前（正常）收益 * （8.5倍 + 2倍預期年收益增長率）」
簡單地重新整理Graham的公式，我們得到（正常） P/E = 8.5 + 2*g.
也就是說，一家公司的估值應該等於市場平均回報加上增長性溢價。我們將內在價值的定義運用到投資組合的構建中，發現在過去5年中低內在價值的股票表現持續並且顯著地落後於高內在價值的股票，直到2018年第一季。
總而言之，在「偉大的中國泡沫」爆發三周年之際，價值投資已經不再奏效。許多常見的藍籌股，例如一些知名的中國白酒品牌，在Graham定義的價值體系中排名很靠後。原因很簡單，它們的股價被炒得太快太高了。2018年第一季之後確實存在投資風格的變化。投機主義又捲土重來了。
中國市場回報3驅動因素
在選股模型中，市值、價格勢能和盈利預測調整是有效因素。考慮到價值因素無論是在市場共識普遍接受的定義中，還是在經過Graham修正的定義中，對回報的貢獻都不顯著，我們對一系列回報因素做了進一步的分析，以找出能夠產生最佳回報的因素。我們測試了一些因素，包括市值、盈利預測調整、價格勢能等。我們的研究結果如【圖1】（A股）和【圖2】（港股）所示。
圖1：在A股市場中，市值、盈利預測調整和價格勢能有效提供回報，而其中價格勢能為反轉效應
資料來源：交銀國際
備註：1）Q1代表樣本裏的前20%，Q5代表後20%。2）「規模」因素中，Q1代表市值最小的公司，Q5代表市值最大的公司。3）「分析師情緒」因素中，Q1代表分析師評級最高的公司，Q5為最低的公司。4）「價格勢能」因素中，Q1代表過去6個月回報最差的公司，Q5代表過去6個月回報最好的公司。價格勢能因素在預測回報的準確率和解釋回報波動性時較其他因素更好，統計意義顯著，並且過去5年的累計回報豐厚。以上結果表明，A股的動能在更長的交易周期（比如6個月）內的勢頭往往會反轉。
我們的結論是小市值、盈利預測下調小和6個月價格勢能弱的股票，在A股市場會帶來更好的回報。在我們在對所有因素的統計測試中，我們發現上述的因素是能夠最好解釋回報波動的因素【圖1】。香港市場也是如此，唯一的不同是6個月價格勢能最強的股票，在香港市場往往能夠帶來最好的回報【圖2】。此後的討論中，我們將聚焦於價格勢能和規模這兩個因素，它們不論在A股市場還是港股市場中，均為決定股票回報最重要的因素。
A股是一場投機遊戲
在A股市場中，價格勢能通常在6個月後逆轉，不過在更短的時間周期內卻可以持續。而價格勢能在香港市場卻恰好相反。也就是說，在香港市場中，股票強勁的價格趨勢是對公司質素的肯定，並且會為長期持有公司股票的投資者帶來可觀的回報。但是在A股市場，強價格勢能僅僅是一種純粹的價格現象。A股公司股價強勁的勢頭往往會在6個月內發生逆轉，以獎勵那些在股票上漲後能找到接盤俠的投機者。因此，A股是一場不折不扣的投機遊戲。
圖2：在港股市場中市值大小、盈利預測調整和價格勢能最能貢獻回報，但價格勢能往往持續
資料來源：交銀國際
備註：1）Q1代表樣本的前20%，Q5代表後20%。2）「市值規模」因素中，Q1代表市值最小的公司，Q5代表市值最大的公司。3）「分析師情緒」因素中Q1代表分析師評級最高的公司，Q5為最低的公司。4）「價格勢能」因素中，Q1代表過去6個月回報最差的公司，Q5代表過去6個月回報最好的公司。價格勢能因素在預測回報的準確率和解釋回報差異是否具有顯著的統計意義時較其他因素更有效，並且過去5年的累計負回報豐厚。以上結果表明，港股的價格勢能在更長的交易周期（比如6個月）內的勢頭往往會持續。
在兩地市場中，市值大小是影響股票回報最顯著的因素。公司的市值規模愈小，回報往往愈好。在過去5年中，小市值公司在A股中較大市值公司的超額回報超過了500%，港股中也超過了400%。
看到這些結果，許多人會很草率地得出結論，認為這一切完全是由投機行為所致。鑑於中國內地股市的名聲，以及3年前的那場股災，這種說法很容易獲得大眾的認可。但是小型股效應其實是很久以前諾貝爾經濟學獎得主法馬（Eugene Fama）所發現的市場異常現象。同時，該現象在歐洲市場也可以得到相似的驗證。因此，簡單地將小型股效應斥為投機的結果是草率魯莽的。
大型股是小型股超額回報來源
既然小型股效應如此顯著，一個顯而易見的問題是：誰是這個交易的對手盤？誰是投資小型股超額回報的來源？由於小型股和大型股是構成整個股票市場的兩個完全互斥的群體，符合邏輯的結論是對應小型股交易的另一側一定是交易大型股的資金群體。大型股的買家群體愈大，投進大型股的資金愈多，則投資小型股的超額回報就愈高。
盲目地投資於大型股其實是忽略了歷史資料中的證據，也缺乏充分的思考。一些人認為大型股提供了更多的確定性，因此應該有所謂的確定性溢價。但正是由於這種確定性，投資大型股風險較小。基礎金融學理論告訴我們，風險愈大，對應的回報也就愈高。
另外一些人認為大型股應該有「流動性溢價」，因為可以輕易地平掉虧損的倉位。不過正是由於這種良好的交易流動性，大型股的持有者更傾向於推測下一個投資者願意為其持有的股票支付的價格，而不是把自己當作企業所有者那樣仔細考慮長期的潛在回報。「這種行為不是錯誤傾向的結果，而是在依靠『流動性』構建的投資市場中無可避免的結果」，一如凱恩斯寫道。「在這樣的市場中進行投資，就像是一場擊鼓傳花的遊戲，僅此而已，誰能不先不後說出『停』字，誰能在遊戲結束以前，把東西遞給鄰座，誰能在音樂終結時，佔到一個座位，誰就是勝利者。」
小型股是長期投資
市場上以預測流動性為基礎而進行投機活動的惡果，也可以在前述的Graham估值公式中體現。在Graham的估值公式中，唯一受流動性和市場情緒影響的未知變數是長期增長率。
對於持有流動性充沛的大型股的人，他們每天都有機會猜測其交易對手眼中的增長率是多少，從而挑選出「不是自己認為最漂亮的面孔，而是那些他認為最有可能吸引其他競爭對手的面孔，因為這些人也在從相同的角度看待問題。」。在這個意義上，大型股投資其實更是一種投機──這是一個與共識相悖的推論。正如席勒（Robert Shiller）教授很久以前的研究表明，對交易對手眼中增長率的猜測將引發價格波動，而由此而產生的這部分市場價格波動，並不能夠被基本面的變化所解釋。
與此同時，小型股因交易量低、買賣價差大和其他交易成本更高而缺乏流動性。小型股的持有者往往不會有大型股持有者那樣，每天都有奢侈的選擇餘地。相反，他們必須專注於預測長期增長率，然後堅持下去。也就是說，小型股的流動性缺乏反而會迫使他們的股東像企業持有人一樣，作長期打算。真是因禍得福。
投資小型股應繼續有效
我們在這份報告中得出的不尋常的、與市場共識不同的結論，很可能將遭遇大量的懷疑和批評。儘管邏輯和資料分析支援我們的結論，但自上而下的宏觀管理思維，政府挑選並政策扶持市場贏家，以及對投資大型股的盲從，使小型股仍將是許多人非分之選。而投資小型股的超額回報也將因此而繼續來自於大型股的相對損失。
小型股是一個長期的選擇。短期內，只要A股市場仍是以大型股投資為主導的投機性市場，那麼A股市場中價格勢能逆轉將繼續有效。結合我們自主研發的衡量市場情緒量化模型，市場擇時是很有可能成功的。
恒指與上證綜指間存隱秘比率
在我們2017年12月4日發布的《2018年展望：無限風光》報告中，我們估計，在我們發布預測後的12個月內，上證綜指的交易區間應該在2800至3800點之間。同時，在大約6個月或更長時間內，上證綜指的交易區間應該在3300以下。我們還預測了，2018年第一季前後，市場風格將出現顯著轉變。自我們發布預測以來，上證綜指的交易區間為3034至3587點。而上證綜指在3300點以下已經徘徊了近6個月。
我們觀察到恒生指數和上證綜指之間存在一個隱秘的價格比率。這個比率大約在5至10之間。歷史上，當該比率觸及5倍時，上證綜指往往會達到峰值，比如2007年末和2015年年中。但當這一比率逼近10倍時，比如現在，上證綜指的下行壓力往往會加劇，直到最終觸底，如【圖3】中紅色陰影區域所示。這個隱秘的交易乘數或許是由兩個市場對於增長的不同預測，以及兩個預測之間由於中國經濟的相關性而互相制約產生的。
圖3: 在過去20年中，港股與A股之間存在一個隱秘的價格比率
資料來源：交銀國際
創業板將繼續跑贏
此外，我們在2018年展望報告中預測，小型股和創業板將跑贏大型股，尤其是相對於上證50大型股指數。迄今為止，上證50大型股指數是全球表現最差的指數之一。而創業板從1月份的拋售潮中回暖時上漲了20%。雖然最近創業板回吐了今年以來的大部分漲幅，但仍保持了對於大型股的相對收益。
美國和香港小型股在屢創新高。但對我們來說，儘管中國創業板的相對表現很可能繼續跑贏，但現在能否繼續提供絕對回報卻並不明確。我們繼續堅持去年底展望報告中推薦的醫療保健、消費和公用事業行業，這也是今年以來兩地市場表現最好的3個行業。
中國人民銀行通過下調存準率來替換MLF中期借貸便利，人行資產負債表的擴張正在放緩，甚至即將收縮。人行的流動性緊縮將打壓風險資產價格，加劇市場波動，而人民幣滙率也將承壓。
最後，讓我們再次引用凱恩斯的話作為結語：
「股票價格的暴跌……可能是由於投機信心或信貸狀況的惡化。兩者之一足以導致市場崩潰，而市場再次修復卻需要兩者合力。因此，儘管信貸疲軟足以導致市場崩潰，但信貸增長只是復甦的必要條件，卻不是充分條件。」
洪灝
