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2018年4月23日

洪灝 中國

洪灝: 大國博弈 中國股市受壓

在經濟學家David Ricardo的比較優勢世界中,一個國家以較低的、相對自給自足的價格生產商品並進行貿易,它將從中獲利,即使這個國家能夠比它所交易的其他國家更有效率地生產所有商品。過去二十年的超速全球化似乎證明了Ricardo這個最有力、最逆直覺的理論。但是,這個理論還是美中不足──中國是一個獨特的國家,她有着大量的、心甘情願而不計成本的勞動力。

貿易爭端局勢升級

在全球貿易體系中引入一個如此系統性重要的參與者後,美國在製造業領域的相對優勢被逐漸侵蝕了。中國的入世並不等同於一個勞動力資源有限的小國。這樣的小國,其勞動力優勢在進入系統後將會很快地被耗盡,其後這個國家對於系統的衝擊就會被中和。但自由貿易的宣導者滿足於較低的消費品價格,以及由於全球化而導致的低利率並催生的一個又一個的資產泡沫──儘管這一切也導致了數百萬美國製造業職位流失。這些失業工人就是自由貿易的代價。由於這些工人技術升級的潛力有限,這些製造業工作可能會永久地丟失。現在的爭端在於誰來承擔這些全球自由貿易的成本。

與此同時,中國正在努力實現全面自給自足的目標,尤其是在全球供應鏈的最頂層。而其海軍正在發展的實力有朝一日可能將威脅到由美國設計的、以美國海軍為安全保障的全球貿易體系。如今,世貿組織已經覆蓋了全球貿易的90%以上,美國不再能將某些國家迅速納入世貿組織作為談判籌碼了,就像上世紀五十年代對南韓,以及上世紀六十年代對波蘭所做的那樣。

因此,隨着美國總統特朗普的白宮在其貿易政策的原則中強調「雙邊互惠」,貿易爭端將日益變得兩國之間的討價還價,並將愈演愈烈。特朗普政府開始對鋼鐵徵收了關稅,但通過允許關稅豁免迅速將歐洲、日本、南韓、印度和澳洲納入了美國陣營。而俄羅斯和中國之間僅存的共同利益使得這種情況愈來愈具有冷戰時期的感覺。例如,中國和俄羅斯都投票反對對敍利亞採取軍事行動。

美元疲軟反映基本面疲弱

中興通訊(ZTE)遇到的困境在國內引發了一些人的反思。中興通訊是中國對全球高科技行業爭取領導權的代表性公司之一。當下,市場價格行動似乎在計入未來幾個月或將出現一些以牙還牙的報復的可能性。在【圖1】中,我們展示了上證綜指、VIX市場隱含波動率指數和垃圾債券利差之間近乎完美的負相關關係。2015年6月中國股市泡沫破裂預示了2016年6月全球市場波動性的飆升。當時,英國脫歐公投,隨後美國大選出人意料的結果劇烈地擾動了市場。

圖1:上證指數、VIX市場隱含波動率和垃圾債利差;市場波動性將持續

資料來源:彭博,交銀國際

 

隨着貿易爭端的潛在升級,市場現在對美元的擔憂是不無道理的。貿易爭端可能會沖銷特朗普減稅政策帶來的好處,並削弱經濟復甦的持久性。全球領先的經濟指標已經開始掉頭向下。在歷史上,美元走勢一直與美國的財政赤字高度相關。當赤字惡化時,美元往往會走軟因此,美元疲軟是基本面疲弱的訊號,而不是流動性充裕的跡象。

股債輪動仍在繼續

在一個時間節點上相對令人意外的舉動中,中國人民銀行下調了存款準備金率,同時重申其貨幣立場是穩健中性的。股市對降準的熱情迅速消退,債券收益率大幅下行。

我們注意到,自2014年以來,中國外滙佔款一直在下降。因此,人行創造貨幣的方式已逐漸從傳統的回收外滙的途徑發生轉變。因此,商業銀行不再需要保持非常高的存款準備金率【圖2】。任何進一步的存款準備金率下調不應被理解為人行放寬貨幣政策,特別是在房地產泡沫的風險仍高企,以及實際利率仍不很高的情景下。

圖2:因外滙佔款下降及貿易爭端,人行下調存款準備金率

資料來源:彭博,交銀國際

 

自今年1月底以來,中國的長期債券收益率一直在下跌,而股市也變得便宜了。即使如此,我們的EYBY股債收益率比較模型顯示,股票尤其是過去兩年以來大幅上漲的大型藍籌股,相對於債券仍然顯得價格昂貴。順便提一句,A50大型股指數是今年全球表現最差的主要股票指數。歷史經驗表明,長期債券收益率以及債券和股票的相對估值比較的趨勢一旦形成,則往往延續。目前,由於經濟放緩和通脹壓力有限,長期債券收益率下降和股票價格下跌的趨勢可能會持續──直到趨勢耗盡。

最近,我們注意到表外項目正在逐步回歸到資產負債表上,表現為M2廣義貨幣供應量與信貸之間的增長差距正在縮小。然而,或者是因為經濟放緩,貸款需求仍然疲弱。因此,資金選擇流入債券而非股票。之前,我們討論過在2018年第一季中,這種股債輪動的投資風格轉換的可能性。當下,長期債券收益率的暴跌與其在2017年第四季的飆升一樣猛烈。

圖3: EYBY股債收益率模型顯示,資金從股票向債券的輪動將繼續

資料來源:彭博,交銀國際

 

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