上月底信貸評級機構穆迪將中國主權評級由Aa3/負面下調至A1/穩定後，在港上市的中資股和中國A股的表現仍然靠穩，市場對中國信貸評級下調消息反應平淡，部分原因是市場認為穆迪之前對中國信貸的評級偏高，此番降級普遍被視為與惠譽看齊，令其評級與市場情緒更趨一致。觀乎標普目前的中國主權評級為AA-/負面，筆者預料標普很可能在今年稍後跟隨穆迪下調中國主權評級一個等級至A+/穩定，不過此舉對中國債券息差的影響甚微。
近日由於中國政府廣泛收緊金融產品中槓桿的使用，令資本市場流動性收緊，引起市場關注企業債務問題和金融去槓桿化對中國經濟周期性復甦趨勢的影響。筆者與國際信用評級機構同樣擔心中國的債務問題，中國債務佔國內生產總值比率高企，系統性槓桿水平持續上升帶來結構性風險。但值得注意的是，中國的債務大多集中在國企，國企債務佔全國企業總債務高達70%，但在過去10年，國企對全國經濟產出的貢獻已大幅下降，國企目前僅佔全國工業產值的三分之一，城市就業人口的16%及出口額的10%。
民營企業債務風險受控
相比之下，由於中國民營企業過去五年進行去槓桿化，目前僅佔全國企業總債務的30%。自2012年以來，民營企業一直因應經濟增長放緩而減少投資，民營企業的資產負債比率從2003年的60%下降至2016年的約50%，但國企的資產負債比率卻從2006年的57%上升至2016年的62%。
筆者認為中國爆發系統性債務危機的風險仍然受控，原因是民營企業經歷5年去槓桿化後，債務問題得以紓緩。
中國的家庭儲蓄比率達40%，金融系統儲備比率較高，加上國家外滙儲備高達逾3萬億美元，中國政府擁有充裕的財政資源和政策彈性應付國企的債務問題。雖然中國家庭債務在近年顯著上升，佔國內生產總值的43.2%，但相對西方國家水平依然偏低，美國及歐羅區的家庭債務佔國內生產總值平均為79.4%及58.7%，中國的民營企業和家庭債務問題未算嚴重。
新經濟股可持續看好
筆者認為，中國最新一輪金融去槓桿化，通過採取針對性措施加強金融規管以調控短期利率和金融市場的信貸量，目的是確保信貸泡沫不會形成或爆破，以防範系統性風險。長遠來看，北京正視系統性槓桿問題遠勝於逃避問題，當局採取的流動性措施可對症下藥降低資本市場的槓桿水平，同時避免加息以防對經濟造成更廣泛的負面影響。雖然金融緊縮或會在未來數月導致中國增長輕微減弱，不過新經濟行業對周期性波動的敏感度應低於整體市場的平均水平。
繼投資連續5年放緩後，私營經濟投資由去年8月按年2%增長的低位反彈至今年首4個月按年增長7%的水平，由於民營企業的成長性較高而受到債務問題及金融緊縮的影響較輕微，由年初至今一直帶動製造業投資增長，尤其是新經濟行業積極投資追求推出更高增值產品，如自動化、智能家電、物聯網及高端機械產品等，投放在技術創新的資金成為製造業投資增長的重要動力。
滙豐私人銀行維持超配中資股的觀點，尤其聚焦新經濟股，同時遠離產能過剩、槓桿比率高企的國企股票。此外，我們認為「一帶一路」的倡議蘊藏龐大商機，主要在於基礎建設、鐵道運輸、建材資源、項目融資等方面。
服務業增長勢頭更穩固
儘管市場對金融去槓桿化惴惴不安，但國家統計局公布的中國5月份製造業採購經理人指數為51.2，高於市場預期的51.0。由於零售、旅遊及物流業穩步增長，非製造業採購經理人指數錄得更強升勢，於5月達致54.5，較4月的54.0進一步上升。
中國5月份財新/Markit服務業採購經理人指數亦由4月的51.5升至52.8，是今年以來首次上升，且是4個月以來最高水平，顯示服務業的增長勢頭比製造業更穩固。
雖然中國第二季的增長趨勢從第一季的高位確實有所減緩，但放緩步伐未至如市場預期般急速。有賴積極的財稅政策，庫存重建周期正在延長，走勢仍可持續，從年初至今，中國的製造業及基建投資仍然保持穩定增長，環球經濟復甦令外需轉強，「一帶一路」倡議及私人消費穩健的種種支持因素，令2017年及2018年中國國內生產總值增長可望穩守6.7%水平。
作為全球最大的商品消費國，中國的增長復甦對於投資者風險胃納、石油及商品價格的回升及新興市場資產的投資前景而言，均是利好消息。5月25日石油出口國組織成員國與非石油出口國組織成員國達成協議，將每日減產180萬桶的期限延至2018年3月，有助石油業恢復供需平衡。受全球經濟同步復甦、中國增長回穩及石油出口國供應減少所推動，預期布蘭特原油（Brent）價格將於今明两年回升至全年平均56美元及65美元一桶，這將有利環球能源股和債券的投資展望。
本稿發放機構香港上海滙豐銀行有限公司
范卓雲
