在本欄8月31日「持重低市值證券增強因子影響力」一文中，我們研究了價值因子和波動率因子在小型投資組合的效應。這次我們會看動能和盈利能力因子。
動能與價值因子效應近似
如【圖1】所示，動能因子亦傾向在小型股票中發揮最大作用，最少紙上回報是這樣說。實際上，這種高周轉率策略的交易成本會蠶食大部分的假設回報，因此，我們並不建議微型股票組合採取動能策略。不過，這種回報模式進一步支持了小型股票比大型股票更容易出現錯誤定價的說法。
動能因子的出現可能源於投資者對新訊息反應遲緩，令價格調整速度比理論上慢。小型股票吸引力不如大型股票，因此可能需要較長時間才能把新資訊反映在價格上，令動能在小型股票發揮更大作用。一旦形成趨勢後，就可能引發更多投資者投入交易，將價格推得遠高於公平價值，長遠會造成與價值因子效應類似的價格逆轉。動能因子在小型股票效應更大的情況與價值因子一致。
錯誤定價是盈利能力策略核心
與其他因子不同，盈利能力（投資於盈利最高的公司）在大型股的表現與小型股相似【圖2】。我們不完全肯定箇中原因，但這可能與大型股票通常盈利最高的事實有關。
高利潤的股票傾向波動性較低，而且在市場低迷期間有較好的防禦能力。所以，我們可以合理預期這些相對安全的股票回報較低，亦常常會在市場強勁反彈時跑輸大市。
錯誤定價可能是盈利能力因子對不同規模都有效應的原因。譬如，當投資者未能充分認知公司盈利能力的長期可持續性，就可能導致高盈利能力的股票被低估。又或者，投資者可能偏好風險較高但預期回報也較大的股票，情況與低波動性因子類似。不過，如果盈利能力和低波動性因子都是因為大眾偏見而有效，為何低波動性因子無法在大型股票中發揮作用？
這些因子對環球股票回報的影響力亦類似。我就環球不包括美國股票的投資組合進行了同樣的分析，結果發現，在1990年11月至2017年5月期間，價值和動能對小型股票的效用比大型股票大得多，而盈利能力對小型股票的效用僅略好於大型股票（低波動性投資組合的數目不足以研究）。
雖然這些因子在小型股票中的表現較好，但絕大多數因子策略的資產都是投放於大型基金的。不錯，大型股票策略的盈利能力的確比小型公司更好，風險更低，是更好的核心股票組合。而採用動能策略時，交易成本對小型股票的阻力會比大型股票組合更大。但是，持重價格和低波動性因子的表現優勢可能在小型股票中更明顯。
（二之二）
Alex Bryan
