2017年上半年已過，整體而言市場表現不俗，不過面對加息環境、股市起伏，以及種種未知之數，不少投資者仍然感到大市前景有欠明朗；筆者將會一連兩期探討在加息環境下，債券市場的投資啟示。
在環球金融危機爆發之後，美國聯儲局多次減息並推行大規模構買資產計劃，以重振經濟，債券亦因此獲得支持。但過去數年對於債券投資者來說，環境可謂並不順遂，主要因為美國的貨幣政策收緊，而反映對利率轉變敏感度的存續期亦趨升。
美國通脹已逐漸步向央行所定的2%目標水平，而當地勞動市場亦更趨活躍，故聯儲局或會從兩方面入手收緊貨幣政策：（一）加息；或（二）縮減資產負債表規模。在過去3年，聯儲局只曾加息4次，屬史上最緩慢的加息周期，但隨着美國經濟持續走強，我們認為加息步伐或會加快，今年至少再加息一次，而在明年加息3至4次。市場上的預期與我們稍有不同，普遍認為至2019年6月只會加息兩次，幅度每次為0.25厘，反映投資者尚未為聯儲局加快加息速度作好準備。
下回衰退彈藥有限
其中一個重點是「聯邦基金利率中樞」，即加息周期的目標加息水平，今次遠較之前為低。聯儲局預期長期利率為3厘，低於歷史平均水平的5.3厘，而這令聯儲局在面對下一回經濟衰退時，可供使用的「彈藥」有限，或須動用其他貨幣政策工具。
其中一項可採用的工具就是收緊資產負債表，而現在聯儲局亦正就此作出討論。由於加息已成為聯儲局首選的收緊貨幣政策工具，投資者及局方官員均可評估此做法對經濟帶來的影響，但對投資者而言，收緊資產負債表規模則並非司空見慣的做法。
聯儲局自2002起透過量化寬鬆（QE）令資產負債表擴張至現時的4.5萬億美元規模，其中2.5萬億美元由美國財政部持有，另外1.8萬億美元則為抵押擔保證券（MBS）。聯儲局透過本金還款再作投資，以及以新債代替舊債延續發行，令資產負債表保持於這水平。
3個縮表問題成關鍵
若聯儲局縮減資產負債表規模，須重點關注的是：（一）何時開始；（二）目標為何；以及（三）為時多久。
聯儲局官員在6月的議息會議上表示，若改變其買債計劃，「今年」會是合適時機，故投資者認為局方會在今年較後時間作出相關舉動。至於縮減的規模有多大，則暫時仍難以預測，一個較自然的預測為減少1萬億美元，但若考慮增加的流通資金及相關的銀行資本要求，則似乎會減少2.5萬億美元。
對投資者而言，縮減過程歷時多久或者最為重要。在6月的聯邦公開市場委員會會議上，當局公布會每個月將資產負債表規模縮減1000億美元，其後更可能一年縮減6000億美元規模。由於最終縮減規模尚未明確，故要預測過程有多長仍存在一定困難。
但無論過程有多長，有關的縮減規模仍屬前所未見。下一期筆者將會進一步探討資產負債表規模下降對於債券市場帶來的影響，以及投資者可如何部署。
許長泰
