在本文的第一部分，我在圖【表1】將多隻ETF按其十大持股的相關性由小至大排列。很自然地，十大持股面對的風險因素愈相似，其相關性就愈高，多元化水平亦因此較低。如果看平均持股數量，Vanguard Telecommunications Services（VOX）的排名倒數第三，而十大持股佔整體投資組合比例則最高，單看這兩個標準，VOX肯定不算多元化。但如果以十大持股的相關性衡量，則完全是另一回事。VOX十大持股的平均相關性為20隻行業股票ETF中最低（28.4%）。相反，Vanguard REIT ETF（VNQ）的持股數目不少，十大持股佔投資組合比例亦算低，但深入一看，我們就發現其十大持股的特性接近。
在【表1】，我們看到房地產、公用事業、能源、工業和原材料行業的相關性都在0.50以上。這在經濟層面上是合理的，因為屬於這些行業的公司傾向有類似的基本面。例如，油價波動會影響大多數能源股，利率變動則幾乎影響所有房地產股。另一方面，電訊、非必需性消費品，必需性消費品、醫療保健和資訊科技行業基金的相關性均在0.50以下。當然，這也是與基本面有關的。這些行業的最大型公司業務性質更具多樣性，因此面對的風險因素亦有所不同。
讓我們再仔細看一下Vanguard Consumer Staples ETF（VDC）和VNQ。VDC的前十大股份佔其投資組合近60%，但相關性不高，分布在5個GICS行業（家用產品、飲料、煙草、食品和必需性零售，以及食品）。因此雖然ETF的十大股份佔了投資組合的大部分比例（市值權重的結果），但其多樣性比其他大多數ETF更高。【表2】顯示了截至2016年12月31日的10年期間，VDC前十大持股的相關性。
上【表】並不包括Philip Morris（PM）的數據，因為其表現數據不足10年（該公司2008年3月由Altria Group公司分拆）。而可口可樂（KO）和百事可樂（PEP）的相關性最高，則是意料之內。
另一方面，VNQ的前十大持股僅佔其投資組合約35%，但這些股票傾向同時升跌。房地產業並不是很多元化，ETF的十大持股均屬於同一個GICS行業──房地產。【表3】顯示了VNQ前十大持股的相關性。
我們發現，Equinix（EQIX）的回報與其他股票最不相關。這是因為Equinix實際上是一個數據中心運營商，直到2015年初才被建構成REIT。而在重組之前，該股票是屬於資訊科技行業的。
1952年，Harry Markowitz創立了效率前緣（efficient frontier）理論，為後來的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）奠定基礎。他提出的其中一個關鍵，是投資者可以通過持有不完全相關的資產以降低風險。主要留意市值加權基金的投資者，特別應該在基金層面應用此框架──因為市值加權方式往往會令投資組合較集中，了解基金的大規模持股如何互相影響，有助我們更了解基金真正的多元化水平。
（二之二）
作者為Morningstar被動式研究分析員Adam McCullough
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