自歐洲央行行長德拉吉於2012年發表「不惜一切代價」的名言後，外圍債券息差便得以受控。2012年8月2日他在歐洲央行記者會上強調了自己的訊息，引致「直接貨幣交易」計劃（OMT）的出現。歐洲法院於2015年裁定OMT計劃的有效性，並在實施前就明確表示歐洲央行買債不設上限。此外，歐洲央行於2015年3月啟動的公共購債計劃（量寬），導致息差進一步收窄。外圍債券市場似乎已被圍封，因而不會重現息差過度擴大的現象。
歐洲央行購買國債的高峰期已過，而且可能會在2018年進一步減少。就發行人／發行限額的法律限制是否亦適用於OMT計劃這問題，歐洲央行並無清楚回應，顯然歐洲央行不敢模糊貨幣國家融資的界線。
根據OMT計劃的技術參數及歐洲央行的裁決，交易將集中於孳息曲線的較短期部分，尤其是1至3年內到期的國債。由於量寬只能作有限量購買，該等債券在公開市場仍有供應，而部分金融市場參與者可能想以此作回購時的潛在抵押。一方面，歐洲央行可能需要減少干預以扭轉市場﹔另一方面，市場上流動資金不足可能令私人債券持有人更難趕上大方向。
德拉吉於2012年7月的講話中呼籲市場，不要低估投資於歐羅的政治資本數量。我們認為歐羅是不可逆轉的。緊隨理事會會議後，他在記者會上表示，觀察到幾個國家政府債券的風險溢價均非常高，而金融分裂亦窒礙貨幣政策的有效運作。有關擔憂歐羅逆轉的風險溢價是不能接受的，因此需以根本的方法徹底處理。2012年，各國均希望留在歐羅區內﹔2017年，我們回顧英國脫歐公投及民粹主義公然反對全球化、歐洲一體化和歐羅浪潮。法國國民陣線、意大利五星運動及德國另類選擇等政黨公開發起建立不利歐羅的平台，而且似乎得到頗多支持。因此，改變幣值的風險是為理性風險，而非不理性的市場失效。
然而，自歐洲央行推出「直接貨幣交易」及量化寬鬆計劃以來，歐羅周邊地區（愛爾蘭除外）的債務基本面仍稱不上得到改善。周邊的地區政府於過去5年沒有全面推出結構性改革，以制定更可持續的財務政策﹔與此同時，由於很多有關於政府債務重組的法律問題早已被解決，因此歐羅區成員國的主權債務違約問題已不如以往般難以想像。
綜合上述所有論點，及考慮到現時政治及經濟環境，我們相信，在歐羅區啟動「直接貨幣交易」計劃的原因已變得不可信，因此，主權債券市場要為弱勢歐羅區周邊地區債券承受較高的主權債務違約風險溢價，亦非常合理。
Karsten Junius
