我所屬的高爾夫球會設有景色一流的更衣室，能飽覽19洞，見證球場上人性與智慧的互相鬥法。我的球友幾乎全是天生冒險家，不少更熱愛賭博，足跡遍布普通棋牌室以至拉斯維加斯的賭場。我於20出頭時曾在「罪惡之城」住過一段時間，並第一次接觸廿一點，經過一段長時間才明白到除了廿一點，根本沒有可能會打敗莊家。
然而，許多朋友卻仍未懂得這個道理，聲稱周末到賭場走走通常都能「平手」離場，並指出只要利用不同的投注「系統」，便能贏回早前輸掉的或連番取勝。最荒謬的例子是如果連輸3場，便要將賭注加碼3倍，再輸的話便加碼4倍，如此類推。這正是所謂「馬丁格爾策略」衍生的錯覺，這項數學上的必勝法提出只要資金充足，而且賭場願意接受加碼賭注，便絕對不會輸錢。然而，這些條件往往難以成立，根本無人能連續輸掉4、5場，甚至30場，因為賭注到最後會高達數十億美元。
愈輸愈要加大注碼
世界各地央行似乎仍不理解相同的數學邏輯。他們的做法很簡單，利用馬丁格爾策略處理貨幣政策的問題（歐洲央行及日本央行的政策利率現時均為負數），令已發展經濟體主權債券錄得逾15萬億美元的負回報。我們還能如何形容歐洲央行行長德拉吉於2014年發表的「用盡一切手段」言論？我們還能如何理解日本央行行長黑田東彥於上周將10年期日本政府債券孳息率上限設定為0%，直至每年通脹超越2%為止？除了「財力雄厚的馬丁格爾策略賭徒」，理性觀察者還能如何形容英倫銀行行長卡尼和美聯儲局主席耶倫？
金融市場現已變成拉斯維加斯／澳門／蒙地卡羅的賭場，打賭央行產生的無限信貸供應能在現時的高槓桿環境下，成功振興全球經濟，並令名義本地生產總值增長重回偏低但可接受的正常水平。
筆者將央行比喻為馬丁格爾賭徒，是因為他們真的擁有無限資金，可以下注第31、32次，甚至能「用盡一切手段」下注。畢竟央行的累積資產負債規模自大衰退起已增加15萬億美元以上，增至16萬億、20萬億，甚至30萬億美元又有何不可？既然央行能免費印鈔，何不藉此為自己及成員銀行賺錢？為何他們要像普通賭徒一樣設置賭注上限？如果未來通脹是問題所在，市場必須了解這正是央行的目標及增加賭注的後果。部分市場現時的通脹與目標水平（2%或以上）仍有距離，所以惟有繼續賭下去，並持續印鈔。
現行制度備受質疑
我和愈來愈多經濟學家、聯儲局成員及企業行政總裁（包括摩根大通行政總裁戴蒙）認為，低／負利率會蠶食甚至破壞沿用已久的商業模式，阻礙儲蓄／投資及經濟增長。我們的論點是低／負利率已影響銀行的淨息差，以及長期無準備資金負債的保險公司及退休基金，持續推行現行的貨幣政策最終不但未能創造資金，反而會造成破壞。
央行擺出一副「何不食肉糜」的態度，並表明：「我們的工作是通過帶動資產市場上升，從而推動短期經濟增長，令市場回復穩定，最終惠及大眾。」他們聲稱需要時間實現正常化，而屆時出現的「新常態」（以孳息率計算）將遠低於歷史平均值。
筆者認為後者的論點成立，但央行絕不可能不斷加倍押注，而沒有令全球金融市場面對難以預測的風險。總有一天，對投資回報為負數或接近零感到疑慮或厭倦的投資者，可能會放棄標準的金融體系，以尋求回報更高、風險更低的其他投資。比特幣及數間全球銀行私下協定的區域鏈技術，便是反映投資者企圖穩定現有資產未來購買力的幾個例子，而黃金亦是世紀以來的另一個例子。無論在哪一種情況下，現行制度都開始備受質疑。
影響有效資源配置
從更主觀的角度而言，央行現時採取的馬丁格爾策略最終會威脅資本主義制度。隨着央行擴大資產購買規模，並維持負／零利率政策，將會益發窒礙資本主義制度發揮其主要功能，即根據相對於風險的回報有效配置資源。從前於PIMCO的聖誕派對上，我經常讚揚同事持續配置資本。我承認當時公司的財政實力的確雄厚，但亦協助全球經濟及超過80億人增加財富，並消除不利因素，刺激新增長，同時預測未來的阻力。這個光景已經成為歷史──無論在PIMCO、駿利還是任何其他金融機構。央行營造出如賭場般的氣氛，儲蓄者／投資者只能迫於無奈地參與（或不參與）以往無法想像的市場，就像野狗般在零收益的市場中極力爭取回報，最後的結果絕非好事。
格羅斯
