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2016年5月25日

Stan Pearson 基金

歐洲銀行業 低息時代舉步維艱

歐洲銀行業面對似乎充滿壓力的新時代,目前舉步維艱,相應地市場對銀行股估值亦費煞思量。銀行的資產負債表以槓桿模式運作,業界向來是經濟環境的指標。與存貸規模相比,銀行的資本水平不高。歐洲經濟前景漸見起色,但增長僅溫和。此外,銀行業須面對過去的拖累因素、當前的利率結構,以至往後的風險所考驗。銀行業於二十一世紀初盈利能力強勁並持續增長的風光日子不再,如今業界正艱難地迎接轉變,而個別銀行的適應能力則較其他同業為佳。

不同業務皆備受壓力

市場出現這些實質轉變之際,我們不妨停下來重新思考銀行的本質。銀行對不同群體甚至是不同時期的儲蓄和投資作出套戥,一方面接受可隨時提取、無須通知的短期存款,另一方面提供往往具有固定甚至相當長年期的貸款,例如按揭。銀行在此交易過程中賺取利潤──目標是收取的貸款利息收入高於存款利息支出。

銀行亦需要承擔風險,而為了減輕風險,銀行會要求資產擔保,以抵押品為前提批出貸款。銀行就付款等基本環節提供服務和意見,並時常提供更複雜的服務。換言之,銀行就服務收取費用、賺取淨利息息差,亦藉着將資金分配至不同業務範疇及放貸而獲得回報或損失。當前以上各項均備受壓力。

把利潤用於重建資本

銀行業的昔日作風、資產質素未如理想乃至判斷失誤,削弱了銀行的資本狀況,不足以收回過往已投入的資本。對業界昔日作風感到震驚的政府和監管機構,以及需要支援的行業,都希望銀行能重建資本並累積龐大的緩衝空間,藉以應對近乎一切的逆境。為此,現時銀行業的大部份利潤均用於重建資本,而並非用於提升股東回報或增加股息。許多銀行已不再派發大額股息。

在極低甚至負利率的環境下,孳息率曲線平坦(指不同長短年期的利率水平)削弱了銀行的淨利息息差,並增加存款穩定性承受的風險。經歷雷曼危機之後,銀行減少對同業市場(其他銀行)的資金依賴,但如今較為廣泛的融資基礎本身亦不無壓力。負利率令風險定價以及尋求貸款機會變得困難,過往做法成功與否體現於按照利率計算的壞賬以及不良貸款身上,從而蠶食或支持資本基礎。最後,數碼世界對分銷等方面帶來挑戰,但同時對成本控制和客戶資訊質量方面帶來機遇。

銀行業的問題往往偏向地區性。舉例來說,意大利的不良貸款情況嚴重,北歐地區需要應付負利率,而許多銀行(特別是業務遍及美國或涉及投行業務的銀行)則面對不同業務常規遭遇訴訟和罰款的考驗。

估值指標或突然變化

即使外界未必完全了解,但無論如何這些問題已廣為人知。當前市場感到惆悵的實質問題,在於如何對這些業務給予恰當的估值。市場對銀行業有不少估值指標,但一般來說較為關注資本水平,着重市賬率或資產;當市況好轉時,市場焦點則會轉移至盈利或股息。估值指標偏好的轉變可以來得相當突然。以目前來看,兩種模式都顯示行業相當受壓,而且前景不明朗。過去10年業界的市盈率變化幅度頗大【圖1】,背後涉及盈利波動,亦取決於市場願意為銀行盈利支付的價格。

銀行尚有什麼法寶?它們可以着手控制成本並削減資產以重建資本。

丹麥的Danske Bank本身面對不少問題──國內狀況以及擴展業務至愛爾蘭對資本水平構成壓力,但該銀行已藉着控制成本局部重建資本,如今市場地位相對穩固,亦有空間在合理基礎上增加股息。如果銀行能夠加強資本水平,並且變得更為審慎和穩定,未來的估值可望更勝從前。不過從歷史來看,銀行業能否達到這一點頗成疑問,市場人士亦難免持懷疑態度。然而,Danske Bank以及若干銀行具有充裕的資本實力,故此下跌空間有限,並享有競爭優勢,令銀行更有信心在當前的負利率時代,不論以絕對還是相對值衡量,都能夠提供可持續兼收益率具吸引力的股息【圖2】。收益率的複利效應亦有保本作用,而投資者正在期待成本控制以及業務趨穩後的上升空間。

 

Stan Pearson

安本標準投資管理

歐洲股票主管

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