在2008年12月,由於全球經濟大衰退,美國10年期債券孳息率回落至2.12%的70多年新低。在8年後的今天,儘管股市已經反彈,但債券孳息(即是向美國政府提供有期貸款的利率)仍處於2.03%的偏低水平。
當全球經濟應該復甦時,為何孳息仍如此偏低?我們認為商品價格及債券孳息偏低,證明宏觀經濟活動受壓,而資產則面對顯著的固有業務模型風險。
現時經濟周期遠非正常
優質股公司的業務估值較過往昂貴,但諷刺的是,這些業務在現時的環境下更具價值。當增長機會日漸減少時,增長便會附帶溢價。正常周期能推動經濟增長,利好一般業務的表現。再者,正常經濟周期能為企業創造增加盈利的機會,營運及財務槓桿亦可大幅改善回報。然而,現時的周期遠非正常,需要採用截然不同的思維,才可在今年取得理想而可靠的回報,單靠過往的方法難以奏效。
由能產生穩定現金流、錄得偏高單位數增長、沒有負債,並穩定派息的優質企業,仍然具備上升潛力。相對於其他行業,能在成熟行業產生穩定現金流的企業通常擅於管理價格結構,它們亦能透過改善分銷及市場推廣來節省成本,從而長期穩定提高利潤率,或至少能於艱難的經濟環境中維持現金流。這些企業能在這個經濟周期中穩步增長,長線增加股東的財富。
在加息的環境下,優質股將有何表現?美國利率正處於歷來最低水平,但加息前景仍然未明朗;我們亦難以預測利率正常化所需的時間。因為利率上升通常反映經濟狀況轉強,通脹壓力升溫,但行業的表現或會較受增長和通脹趨勢的影響,所以不同的經濟行業對加息的反應各異。例如,工業、金融及周期性企業普遍對經濟增長敏感。反觀,我們傾向看好的防守性行業(如必需性消費品、電訊服務及健康護理)通常與債券孳息維持負相關性。因此,防守性較強的行業一般與聯邦基金利率上升的相關性偏低。
市場調整可能突如其來
然而,在加息的環境下,優質股的表現未必遜色。投資者反而應該考慮央行政策對金融市場的影響。寬鬆貨幣政策及低息已帶動股市上揚,因為股票的盈利增長一直相當吸引,而投資者亦為此付出較高的價格。不過,基於價格動力來投資股票,就像押注於寬鬆貨幣政策及低成本資金供應,而沒有對資本配置作出周詳的考慮。
事實上,利率在短期內正常化的機會不大。美國經濟表現強勁,足以安然度過利率正常化的過程,而美元上升將局限聯儲局大幅加息的空間。儘管預期聯儲局將緩慢推動利率正常化,但當開始加息周期時,市場波幅或會擴大,市盈率估值下調,尤其是因為加息周期開始時正值市場估值偏高時期。最近已有證據顯示增長轉弱導致市場波幅擴大。然而,雖然風險升溫,但估值趨升,投資者仍然表現貪婪。目前偏高的市場水平將無以為繼,而當市場調整時,投資者可能面對突如其來的跌勢。
透過投資於能締造強勁現金流及估值合理的優質企業,這類股票的防守力應能緩和市場調整時的下行風險。受利率偏低的影響,市場人士繼續追捧投機資產,優質股的表現或會遜於大市。然而,只要風險因素成真,例如聯儲局加息及股市評級下降,這些股票將可有穩健的表現。