在2008年12月，由於全球經濟大衰退，美國10年期債券孳息率回落至2.12%的70多年新低。在8年後的今天，儘管股市已經反彈，但債券孳息（即是向美國政府提供有期貸款的利率）仍處於2.03%的偏低水平。
當全球經濟應該復甦時，為何孳息仍如此偏低？我們認為商品價格及債券孳息偏低，證明宏觀經濟活動受壓，而資產則面對顯著的固有業務模型風險。
現時經濟周期遠非正常
優質股公司的業務估值較過往昂貴，但諷刺的是，這些業務在現時的環境下更具價值。當增長機會日漸減少時，增長便會附帶溢價。正常周期能推動經濟增長，利好一般業務的表現。再者，正常經濟周期能為企業創造增加盈利的機會，營運及財務槓桿亦可大幅改善回報。然而，現時的周期遠非正常，需要採用截然不同的思維，才可在今年取得理想而可靠的回報，單靠過往的方法難以奏效。
由能產生穩定現金流、錄得偏高單位數增長、沒有負債，並穩定派息的優質企業，仍然具備上升潛力。相對於其他行業，能在成熟行業產生穩定現金流的企業通常擅於管理價格結構，它們亦能透過改善分銷及市場推廣來節省成本，從而長期穩定提高利潤率，或至少能於艱難的經濟環境中維持現金流。這些企業能在這個經濟周期中穩步增長，長線增加股東的財富。
在加息的環境下，優質股將有何表現？美國利率正處於歷來最低水平，但加息前景仍然未明朗；我們亦難以預測利率正常化所需的時間。因為利率上升通常反映經濟狀況轉強，通脹壓力升溫，但行業的表現或會較受增長和通脹趨勢的影響，所以不同的經濟行業對加息的反應各異。例如，工業、金融及周期性企業普遍對經濟增長敏感。反觀，我們傾向看好的防守性行業（如必需性消費品、電訊服務及健康護理）通常與債券孳息維持負相關性。因此，防守性較強的行業一般與聯邦基金利率上升的相關性偏低。
市場調整可能突如其來
然而，在加息的環境下，優質股的表現未必遜色。投資者反而應該考慮央行政策對金融市場的影響。寬鬆貨幣政策及低息已帶動股市上揚，因為股票的盈利增長一直相當吸引，而投資者亦為此付出較高的價格。不過，基於價格動力來投資股票，就像押注於寬鬆貨幣政策及低成本資金供應，而沒有對資本配置作出周詳的考慮。
事實上，利率在短期內正常化的機會不大。美國經濟表現強勁，足以安然度過利率正常化的過程，而美元上升將局限聯儲局大幅加息的空間。儘管預期聯儲局將緩慢推動利率正常化，但當開始加息周期時，市場波幅或會擴大，市盈率估值下調，尤其是因為加息周期開始時正值市場估值偏高時期。最近已有證據顯示增長轉弱導致市場波幅擴大。然而，雖然風險升溫，但估值趨升，投資者仍然表現貪婪。目前偏高的市場水平將無以為繼，而當市場調整時，投資者可能面對突如其來的跌勢。
透過投資於能締造強勁現金流及估值合理的優質企業，這類股票的防守力應能緩和市場調整時的下行風險。受利率偏低的影響，市場人士繼續追捧投機資產，優質股的表現或會遜於大市。然而，只要風險因素成真，例如聯儲局加息及股市評級下降，這些股票將可有穩健的表現。
羅克穎
