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2015年11月24日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 油價距見底不遠了

美國12月份加息的可能性已高唱入雲,美滙走強下,今次的受害者是油價。美國10月份就業報告公布後,美國西德州輕質原油價格已下跌11.7%至最低39.91美元一桶。

過去一年半內,油價跌幅驚人,最多達65%,原因是供應增加的同時需求卻沒有大幅增長。沙特阿拉伯似乎有意以低油價換取市場份額,並對新興的美國頁岩油企業予以迎頭痛擊。石油出口國組織國家與俄羅斯等國亦出現財政困難,被迫在油價下跌時增產,令供應增加。

原油供應過剩可望紓緩

自去年11月27日沙特帶領石油輸出國組織不減產後,至今油價已下跌44%。過去12個月,雖然北美運作中鑽油台數目已大減六成至767台,美國頁岩油企業在油價下跌初期仍能維持高產量,原因是技術改進令生產力上升及供應商減價令營運成本減低,一般相信頁岩油開採及運送成本平均約在50美元左右,但在德克薩斯州Permian盆地的已開採油井成本可低於20美元。不過,隨着油價持續低企,供應商與銀行減少支持,而已開採油井減少,頁岩油成本正在上升,部分經營者已無利可圖。10月底,全美第四大油企西方石油公司(Occidental Petroleum Corporation)就宣布,出售全部北達科他州頁岩油發展項目,作價6億美元,大幅低於第三季初估值的30億美元。筆者覺得,在資本投資繼續萎縮的情況下,鑽掘新油井數量減少,頁岩油供應將大幅降低。

由於伊朗於核談判讓步,明年伊朗原油將「合法」地重回市場,增加原油供應。不過,有鑑於伊朗於區內影響力上升,沙特阿拉伯與俄羅斯已漸行漸近,8月份沙特國王薩勒曼訪問莫斯科時,就答應向俄羅斯提供100億美元投資。在中東形勢再次吃緊而沙特有可能與俄羅斯達成減產默契的影響下,原油供應過剩問題有機會紓緩。

需求增幅料較預期為大

假設環球原油供應維持原來水平至有下跌傾向,則明年油價將由需求主導。最近兩年,每當原油、大宗商品及基本金屬價格下跌時,中國經濟增速放緩及經濟結構轉型總被點名為元凶。不過,中國的產能過剩問題並不只是中國內生性問題,中國鋼鐵現有一半生產是出口,美國企業愈來愈多「外判」,全球化令各國產業緊扣相連,原油需求不可只看中國經濟,而是環球經濟增長。

美國經濟現時是穩中帶上,歐洲經濟在復甦初期,日本經濟雖然剛剛經歷技術性衰退,但通脹回升,消費及投資意欲重臨,中國經濟增速可能減慢,但固定資產投資已經下跌至10.2%的2015年初低位,再下跌空間不多,「一帶一路」政策推行最少惠及亞洲新興市場。根據國際能源署(IEA)估計,明年原油需求約上升102萬桶一日,少於今年的180萬桶一日,筆者認為此預測過於保守。

供求平衡下,與價格抗衡者就是庫存問題,根據IEA統計,全球原油庫存約有30億桶,看似天文數字,但實際上相等於32日全球的使用量。中國現有戰略儲備原油估計在兩億桶以下,與5.5億桶的「理論水平」仍有一斷距離,假使每個國家都有戰略儲石油需求,消化高庫存並非絕無可能。

沽非美資產風險已甚高

美國將要加息,非美資產與貨幣頗受壓力,亦是實際供求關係以外推低油價主要的原因。原油是商品以外,亦是「可買可沽」的金融資產,以美元計價,美國加息,增加原油期貨長倉的成本,趕走部分短期買原油期貨炒盤。不過美國加息後,美元不一定持續升勢(美滙加權指數於1994及2004年兩次加息期內都下跌7%),若環球經濟增長快而美國加息速度慢,美元甚至可能回跌。因此,在此水平,長美元、沽非美資產的風險已經甚高。

2008年9月,雷曼清盤引致環球經濟衰退,當時油價於3個月內從100美元快速下跌至32.4美元,跌幅為67.6%,過去一年半油價在環球經濟無重大風險下跌幅已達62%,似乎過多。短期供求關係,美元強勢與技術性指標雖看似不利油價,但實際上環球經濟繼續溫和復甦,中東形勢變得復雜,美元開始回調及頁岩油業進入調整期皆指出,油價見底應該不遠了。

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