鑑於區內投資和消費疲軟，我們認為2015年下半年亞洲經濟僅會小幅增長。這次美國和歐羅區經濟復甦應該會在未來數月促進亞洲經濟增長，但因為區內貿易影響力提升，歐美的影響力可能較為有限。為推動區內需求，各國央行很可能保持寬鬆傾向。鑑於財政赤字和公共債務水平較低，中國、印尼、菲律賓和泰國政府有望在未來幾個季度增加公共開支。
亞洲經濟增長依然乏力
區內大部分經濟今年第一季的增長都出現減速，6月份製造業採購經理人指數（PMI）平均僅為48.6，顯示經濟活動仍處於收縮狀態。相比之下，美國經濟在第一季受挫之後，已在就業市場改善和消費者信心提升的帶動下重新加速。歐洲央行實施量化寬鬆、歐羅貶值和低油價等利好因素，也有望使歐羅區在2015年實現1.6%的經濟增長。
美國和歐羅區經濟增長復甦應該有助於推動亞洲經濟增長。這兩個地區都是亞洲（日本除外）地區的主要出口目的地，分別佔總出口量的12.9%和12.2%。在過去幾個經濟周期中，已發展經濟的復甦支持亞洲出口強勁反彈。但這次，有多個因素可能會影響這種相關性。首先，近年來亞洲對美國和歐盟的出口份額一直在萎縮，從2006年的32%下降至目前的25%。其次，中國大陸、香港、新加坡和韓國等地貨幣實際滙率大幅升值，影響其出口競爭力。
此外，亞洲區內貿易目前對區內出口的影響更大。亞洲發展中國家之間的貿易佔總貿易量的比重，已經從2006年的12.6%上升至目前的18.6%。同時，儘管能源價格下跌帶來「意外之財」，但區內需求依然低迷。在未來數月內，我們認為經濟快速回升的催化因素非常有限。私營部門的投資活動受到產能過高（甚至是過剩）的抑制。由於實際工資增長放緩和地區內就業市場出現放緩的早期跡象，消費不太可能加速。與此同時，私人部門較高的負債水平將會限制企業和個人支出。鑑於通脹下滑超過預期，整個地區的實際利率也在上升。
中國股市震盪蔓延效應不會長久
隨着中國經濟增長在今年出現放緩，其進口量萎縮15.5%，進而對區內主要貿易夥伴形成拖累。這引發了中國股市崩跌若導致經濟進一步放緩，將會對鄰國產生嚴重蔓延效應的擔憂，但我們認為這一風險很低。
首先，中國政府快速採取行動穩定股市非常關鍵。中央政府明確展現不惜一切代價防止股市崩潰的意願和能力。其次，投資者很快意識到股市修正對於中國銀行體系和實體經濟的影響非常有限。紙上財富意味着正面財富效應當初就沒有溢出到實體經濟（除了成交量增加以外）。第三，中國的資本控制和經常賬項目順差意味着人民幣以及整個亞洲貨幣市場，絕不會面臨1990年代那樣的風險。鑑於資金外逃導致中國企業流動性匱乏的擔憂並不存在，因此地區投資者也不必感到恐慌。
但這並不代表我們不需要關注中國風險。股市崩跌本身對經濟影響有限，中國經濟硬着陸仍是我們擔心的主要風險。誠然，中國仍有充沛的財政資源和貨幣工具可以動用：存款準備金率仍高達18%，外滙儲備達到3.69萬億美元。我們認為，中國經濟增長在未來12個月內下降至5%以下的可能性不足10%。但是，能夠防止最壞的事情發生並不意味着中國增長不會進一步放緩。根據我們的估計，中國經濟增長的放緩將會繼續對整個地區產生影響，尤其是因為中國在亞洲GDP中所佔比重在過去10年增加了20個百分點，目前已達到43%。
看好三個投資主題
我們看好三個主題，這些主題有着獨特的增長驅動因素，受自上而下的宏觀經濟風險因素的影響較小。我們看好「中國國企改革」，因其是中國結構性經濟改革的受益者。「日本企業回購股票整裝待發」主題看重的是日企加強股東權益報酬率（ROE）的動力。「德國股票」主題受益於歐羅區經濟復甦。在外滙市場，經濟疲軟將使亞洲貨幣兌美元受壓，人民幣可能會小幅貶值。
何偉華
