環球主要債市風雲變色,債息突然抽升,更波及新興市場股市與滙市。在加息的預期下,美元持續強勢,新興市場貨幣全線走弱,印尼盾及馬來西亞令吉都處於一年低位。自2009年以來,新興市場累積了大量美元計價的債務,若美元進一步走強,對新興市場形成怎麼樣的衝擊?這就要視乎美國聯儲局的貨幣政策會收緊到甚麼程度。
經濟周期不尋常
自2009年美國推出量化寬鬆(QE)措施以來,一直刺激股市上升的是投資者追求利息收益的欲望。股票回報一向與企業信貸債息水平有密切關係,目前為止,企業信貸未見有任何受壓跡象,發債活動仍然接近歷史新高。
不過,最近債息抽升,卻令不少投資者開始憂慮。債市波動之背後有幾個原因,首先是歐洲通縮的擔憂漸漸消退,而且能源價格開始由谷底反彈,加上美國5月就業數據向好等,都是債息抽升的藉口。在美元走強和實質債息走高的背景下,銀行體系內的資金有可能收緊,這無疑對套利交易活動(例如土耳其,或多數本地債券由外資持有的印尼)有極大的負面影響。
目前市場預期聯儲局於9月加息的機會率仍有60%,並認為12月會再加息25點子。但通脹是否真的符合預期呢?如果長債債息持續向上,有可能觸發拋售潮,如果債市流動性不足,更可能是失序式拋售。當市場逆轉,影響可以很大,例如擁有經常賬赤字的新興國家,便可能難以再吸引新資金流入。
在一般的復甦周期內,會見到經濟增長及政策正常化,通脹亦會慢慢回歸,令利率上升,同一時間,財政預算赤字亦會見改善。但現時我們處身的經濟周期,卻一點也不尋常。自2009年6月經濟見底後,至今已有6年,但短期利率仍然處於極低水平。英倫銀行不再透過QE手段擴大其資產負債表,但同樣也未能加息。更遑論日本及歐羅區仍在實施QE,大幅買債救經濟。
美國股市出現警號
其實美國4月份的經濟數據並不算理想,但是5月的宏觀數據又重展活力,5月的新增職位達28萬個,失業率則由4月份的5.4%輕微升至5.5%,但市場解讀為好現象,因為愈來愈人願意重新找工作。而5月的時薪亦按月微升0.3%,按年則升2.3%,為5年以來的最大增長。此外,5月每周總就業人數亦增加4.9%,相信居民收入有迅速增長,可繼續推動消費。
但是在長遠來看,美國經濟繼續面臨諸多挑戰,第一季生產率按年(經季節調整)增長下降至3.1%,或會某程度上限制了整體經濟和工資增長。而事實上,美國的工資增長仍低於歷史平均水平。因此,筆者認為,若要判斷通脹是否回歸,要先再多看幾項數據,才能再作結論。
在企業盈利方面,有趣的是,根據IBES報告及MSCI的資料,美國國民收入和產品賬戶(NIPA)的收益相對於股票市場收益的分歧漸漸擴闊,在歷史上,類似的差距,曾在1974年、1980年、1990年、1999年和2007年出現,而每次出現,都是對股市的警號。
過去幾年美國企業的利潤愈來愈高,甚至較1995至2004年這段高生產力年代更高,因此有理由相信,這種升勢是不能維持下去的。美國企業的銷售增長已在放緩,同一時間,股市的估值又一點也不便宜,筆者相信,日本及歐洲股市於未來的表現會較美股為佳。