歐洲央行管理委員會上月底啟動史無前例的全面量化寬鬆(QE)措施，比美聯儲和英國央行的同類計劃晚了6年。
規模有多大？
歐洲央行QE規模達1.1萬億歐羅，超過市場預期，使得歐洲央行採取「一切必要措施」的承諾有了可信度。但這個規模僅達歐羅區GDP的11%，不到美國或英國相同比例的一半(美國25%，英國22%)。當然，如果到2016年9月通脹預期仍未改善，歐洲央行行長德拉吉有可能延長量化寬鬆的期限。
歐洲央行希望實現什麼目標？
歐洲央行的目標是「以可持續的方式調整通脹步調」。理論上，由私人部門買主權債券將會帶動收益率走低，降低持有此類債券的吸引力，促使投資者購買風險更高的資產，進而令所有債務工具收益率走低，提振股價。原則上，資產價格上漲應當會產生財富效應，推動支出上升，儲蓄減少，而較低的債務成本應當會刺激借貸需求，同樣增加支出和投資。另外一個錦上添花的效應則是，經濟信心恢復和弱勢貨幣提供了正面的訊號傳遞效應。
為何歐版QE或許達不到效果？
其他地區的QE是否成功實現上述目標尚存爭議，而在歐羅區的成功前景則更值得懷疑。由於金融資產僅佔歐洲家庭財富淨值的49%(美國的比例是82%)，歐版QE達到有實質意義的財富效應的可能性遠低於美國，遑論目前歐洲債務成本已經很低。當然，美聯儲啟動QE時美國國債收益率當時也在歷史低點，但10年期收益率還有3%。如今，同年期德國國債收益率不到0.4%，而葡萄牙國債僅為2.5%。此外，由於歐羅區非金融企業85%的借款來自銀行貸款(美國僅為該比例的一半)，公開市場利率下降傳導到借貸方的速度不一定像美國那麼快。
此外，美版QE效果究竟如何也不無疑問。美國債券收益率不斷下降之際，美國GDP卻沒有持續加速(當然有人的觀點是QE防止了增長減速)。除了美元貶值期間，通脹率也沒有實質性上升。這不禁讓人懷疑QE唯一的短期經濟效益是來自貨幣貶值及「輸入」通脹。
我先來，你隨後
金融危機後，美國通脹率連續兩個月以上超過2%只發生在美聯儲第二輪QE期間，當時美元差不多貶值10%。日本首相安倍晉三射出重要的「量化寬鬆之箭」後，日本也出現同樣的情況。現在，如果歐洲央行也試圖這樣做，經濟合作暨發展組織(OECD)的數據或許會讓其寬心，因為數據表明歐羅貶值10%後，第一年通脹將上升0.3%，第二年上升0.7%，第三年上升1.0%。
但是，這項策略的缺陷在於幣值是個完全相對的概念。所有國家同時將本國貨幣貶值是不可能的。如果歐羅區堅持推行貶值政策，便有可能與主要貿易夥伴(美國、英國和中國)鬧僵。
時間理論
量化寬鬆確實有利於資產持有者。並且，由於歐洲央行QE預期將導致貨幣持續貶值，當然也會有利於CIO加碼歐羅區股票的觀點，這些上市公司的半數營收來自歐羅區以外；作空歐羅/美元亦可獲利。但QE計劃產生效果需要時間。歐洲央行似乎也意識到這一點，因此保留了延長QE期限的選擇。歐羅區的去槓桿化進程已經放緩，而信貸需求正在上升。歐洲央行希望向經濟提供支援至明年中期以後，為歐羅區爭取到足夠時間完成復蘇。
亞太貨幣貶值
在歐洲央行實施QE之後，亞太地區(APAC)貨幣兌美元勢必還會繼續貶值。市場相信美聯儲將在今年中開始加息，而亞太地區央行仍維持中性或寬鬆貨幣立場。央行間貨幣政策分歧，將有利於美元兌G10中的亞太貨幣，以及亞洲(日本以外)貨幣。
自去年中以來，美元以貿易加權基礎計已升值約16%，期貨市場的倉位也升高，但這不意味著美元漲勢已疲乏。只要未來幾個月，美聯儲釋出更偏鷹派的語調，或是開始對首次加息時點有更清楚的指引，市場將再度反應加息預期，並對本區域的貨幣有顯著的影響。
考慮到通脹下滑的情況以及外貿平衡不同，美國利率上升對於各個亞太貨幣的影響也不同，預期亞太貨幣兌美元未來6個月跌幅將在1%至5%不等。
人民幣兌美元看低一線
儘管油價低企令到通脹放緩，經常帳順差也改善，但基於資本外流風險，中國人行將可能會把焦點放在匯價穩定上。鑑於中國經濟增長放緩令央行政策立場轉向，整體而言，我們不認為人民幣是一個具吸引力的題材。在央行可能降息降準下，人民幣兌其貿易夥伴貨幣的匯價持續上漲與中國的貨幣政策前景並不一致。再者，人民幣以貿易加權基礎來看，升值幅度已達到兩位數，未來若美元兌其他貨幣升值，而人民幣兌美元又持平的話，意味著人民幣匯價相對升值，這將再削弱中國的出口競爭力。因此，我們預期人民幣兌美元未來12個月將徘徊在6.30，表明2015年上半年人民幣息率缺乏吸引力。
何偉華
