在上一期文章中，我提到自己對環球央行「以債償債」的做法存在3大疑慮。目前全球央行行長正持續發掘不同方式，期望帶動各自的經濟體系復蘇，而同時不會引發1970年代的通脹恐慌。事實上，各地的政策官員在過去5年，均抱著相同的基本目標：以債償債，好能化解債務危機。這當真可行嗎？我在多年前曾撰文表示，這種反常的壯舉確實可行，但須留意以下各項：1) 初始條件不得過於繁重；2) 貨幣及財政政策必須互相協調，以達到可接受的結構性增長率；及3) 私人投資者必須繼續參與由有關政策所產生的偽資本市場。
多項結構性阻力礙增長
讓我在下文逐一解釋：
1) 就初始條件而言，意指現存的結構性阻力，可阻撓經濟恢復舊常態下的名義增長率。固然，一個國家的短期債務與國內生產總值比率是致勝關鍵因素之一。舉例說，日本將難以單憑發行更多債務，以及買入100% 或以上的新債及現有債務，便可擺脫其債務困境。同樣，希臘(經歷多次債務重組)以至鄰近的歐羅區周邊國家亦開始為打進「債務與國內生產總值比率」而作好準備。然而，根據我在2009 年初設想的「新常態」格局，市場還有其他重要初始條件 － 結構性阻力：老化人口結構、科技，以及全球化逆轉的情況持續，全部均為阻礙經濟增長的因素。經濟學家及前財長薩默斯(Larry Summers)稱之為「長期不景氣」(Secular Stagnation)，確實如此，但這也可說是描述新常態及其對未來增長造成的負面影響的另一說法。
2) 貨幣及財政政策必須並肩合作，並具刺激作用，而非產生相反效果。舉例說，若要歐羅區推行緊縮財政政策(類似德國的平衡財政政策)，同時啟動量化寬鬆及負利率貨幣政策，實質作用將不大。同樣，日本亦然，央行一方面推出大規模的貨幣刺激方案，另一方面政府卻調高消費稅。美國也面對類似的指責，當局透過財政限制重整財務，令財赤在過去5年由10%減至3%。若非依靠開採頁岩油，情況實在令決策者不知所措。事實上，與其他國家一樣，美國亦忽略公共投資及基建開支，持續依靠貨幣政策，導致大部分資金流向市場而非實質經濟。目前，市場新增債務無助推動實質增長及化解債務危機，只是對企業回購股份有利，以及突顯巨富與中產階層之間日趨不平等。
3) 讓私人投資者繼續參與金融市場「遊戲」。「市場走勢還可以去到甚麼水平？」一直是投資者不斷反覆斟酌的問題。然而，從額外收益及邊際利潤的角度來看，在負利率或人為低資本化回報率，或市盈率根據歷來高利潤率而持續遞升的情況下，市場仍有另類選擇。即使投資者必須入市，也不一定要買入本土或任何特定國家的投資。若3年期德國政府債券的孳息只有-0.05%，何不考慮12.5%的3年期巴西政府債券？暫時，德國政府債券出現負孳息仍獲得市場支持，但投資者必須認清形勢。透過人為低孳息的方式創造更多債務，勢將引發貨幣戰爭，導致匯率波動，扭曲全球資本主義制度。若市場加劇波動，導致歷史資金流及商業面貌被扭曲，在此情況下，以債償債將不會成為化解債務危機的靈丹妙藥。
人為低利率反令儲蓄增加
固然，經濟理論亦會顯示人為低利率不但無助推動消費和實質增長，反而將逐步及不可避免地導致儲蓄增加，以應付未來的各種債務負擔，例如教育、醫療及最終退休需要。若一個家庭需要25萬美元應付上述任何或所有的未來承擔，擬透過1.5%的5年期國庫券(相對於3%)以滿足需要將加倍困難。
「以債償債真的能化解債務危機嗎？」由於上述3大疑慮均不足以解答我在較早前提出的這個問題，故相信在我有生之年(較大部分人短)將難以看到經濟重返常態。我們的下一代可能亦會質疑現今政策官員：「他們怎麼可以這樣？」正如我們現時在糾正任何錯誤的過程中提出質疑一樣。
為何只顧平衡財政？
「他們怎麼可以這樣？」政策官員當初怎麼可以容許產生如此龐大的債務，其後又未能各自妥善監管其體系？他們怎麼可以認為不斷發鈔及發債便可創造財富，而非只是製造更多債務？財政機關怎麼可以按兵不動，只求平衡財政，而非以更便宜的方式借貸，並投資於基建及創新項目？
現時市場正處於低回報及流動性減弱的階段。投資者可能開始獲利退場：提高資產質素、縮短存續期，以及最少停止由虛假的央行假設人為孳息、量化寬鬆及人造財富向勞動階層滴漏下所推動的資產升值。若童謠主題能對未來有所啟示，也與過去一脈相承，那麼投資者應謹記這首耳熟能詳的童謠：「傑克和吉爾走上山…傑克摔跤摔破頭，而吉爾也跟著倒下了。」這種情況可能不遠矣。
格羅斯
