上星期中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在「2014-2015中國經濟年會」上表示，人民幣兌美元單邊升值的預期已不存在，雙向浮動將成為常態，人民幣匯率市場化、國際化步伐也正在加快。隨著近年中國經濟逐漸開放，人民幣在2013年前一直穩健地升值，是很多投資者的心頭好。可是從2014年的交投活動可見，人民幣單向升值的時代的確已經過去。踏入年尾，我們來探討一下中國在2015年的宏觀趨勢以及人民幣的走勢。
1．反通脹壓力升溫
中國的通脹自從2011年後段開始大幅下降，現在所有的通脹指標也在多年的低位。消費者物價指數由2010至2011年的平均值4%，下降至2014年11月的1.4%；生産者物價指數連續33個月收縮；而平減物價指數也達至2000年有數據以來的最低水平。(見圖)
中國現時的反通脹壓力顯示著一個實體經濟問題－供應能力和有效需求失衡，需要長時間解決。如果過去幾年的反通脹壓力單純是通脹問題，在通脹下滑的情況下，增長理應繼續保持穩健。但從中國的數據可見，兩者於近年同步下滑，顯示這是個結構性問題。在中國樓市持續下跌，工業活動轉弱的情況下，我們相信，2015年的增長將會放慢。我們對通脹的預測也因此由1.9%，下調至1.8%。
2．蓬勃的基建投資
除了貨幣政策放寬以外，2015年另外一個增長引擎將會是基建投資。傳統而言，製造業的投資大概佔中國總固定資產投資的30%，物業投資佔19%，而基建投資佔22%。在衆多的投資之中，今年基建投資的增長最為穩健，維持在21%的水平。而這個現象相信會在2015年持續。2014年的早段開始，國家發展及改革委員會加快了項目審批，至今已經批准了近1萬億元人民幣的基礎設施投資項目。雖然當中有些已經開始施工，但大部分獲批的投資都會在2015年早段開始，相信這能夠為基建投資增長帶來支持。此外，中國的新絲綢之路計劃也會為鄰近的9個省份帶來基建投資增長。
3．改革動力提升
2013年終舉辦的三中全會定下了一系列的改革方向，2014年也取得初步的成果，我們相信，2015年的改革速度將會加快。財政改革方面，除了完成國家審計之外，我們預期，北京政府將會收緊地方政府的財政預算控制權。金融改革方面，中國推出的存款保險計劃將會在未來1至2年帶來更自由的金融體系。對外投資活動例如新絲綢之路、亞洲基礎設施投資銀行等也會在2015年加速發展，讓人民幣成為一個更國際化的貨幣。
4．房地產市場降溫但非倒塌
房地產市場的修正情況是中國2014年的主要風險。2014年房地產的銷量下跌情況比上年同期嚴重，按年下跌大概10%。鑑於房地產市場疲弱，今年9月地方政府及人民銀行均推出了不同的支持措施。地方政府撤銷了第二、三線城市的購買限制，而人民銀行也放寬了房貸的限制，以刺激房地產市場需求。近幾個月房地產銷售的情況雖然因此而有所改善，但要定論房地產市場是否出現反彈還言之尚早。房地產銷售數據通常比投資數據早6個月看到轉變，因此如果樓市真的有所改善，我們最早也只會在2015年中段看到其對中國經濟帶來的正面影響。
5．人民幣不會大幅貶值
最後是人民幣的趨勢。由於預期歐洲央行及日本央行將會繼續採取量化寬鬆措施，中國的反通脹壓力又徐徐上升，很多投資者都關心中國會否加入這場「貨幣戰爭」。我們認為，中國的政策制訂者現時仍然有充足的貨幣和財政政策彈藥刺激内需，並不需要大幅貶值人民幣。而且在環球經濟疲弱的情況下，大幅貶值人民幣的好處並不顯著。讓人民幣大幅貶值，反而有可能觸發貿易夥伴之間的競爭性貶值，破壞中國多年來建立的國際關係。
總括而言，雖然中國的經濟增長有所放緩，反通脹壓力持續升溫，但讓人民幣大幅貶值不會是中國政策制訂者的議程之一。相反，我們相信，中國會在2015年推出放鬆人民幣跨境管制的政策，逐漸提高人民幣資本帳的可兌換性。
何志恩
