• 德國政府債券孳息上升是下半年歐洲信貸的最大風險
• 但歷史顯示，利率上升周期早段一般與息差收窄同時發生
• 利差回報為信貸抗衡潛在利率上升的衝擊
• 超高利差意味高啤打信貸(High Beta Credit)年底將進一步跑贏市場
什麼能推動企業債券回報？
企業債券總回報可以分為四個元素：1)「利差」，計算期內票面息率所賺取累計利息相對總回報的貢獻；2)利率變動，計算政府債券孳息變動對債券淨價的影響；3)「價格變動」，計算債券隨著時間升值的程度；4)信貸息差變動，計算發行人風險溢價變動的影響。探討這些因素如何互補或互相抵銷對分析債券投資的過往回報，及對評估未來表現潛力非常重要。
利率上升－債券的主要風險
在所謂「退市言論」之後，全球利率潛在升幅已經成為下半年企業債券表現的主要風險。但我們不認為有關風險會實現，特別是在歐洲，預期德國政府債券孳息將在年底呈橫行走勢，若德國政府債券孳息在年底前上升，將對歐洲信貸有何影響？
對息差本身並非負面
歐洲數據顯示，在過往15年，利率持續上升期間通常伴隨信貸息差收窄。這是可以理解的，因為利率一般會在經濟復蘇時上升，亦意味公司盈利上升，從而令信貸能力有所改善。從這方面看來，5月底及6月初利率與息差同時上升，似乎是不尋常及暫時性狀況，即如果德國政府債券孳息在下半年繼續上升，信貸息差會同時收窄，而這些變動均受到基本、技術及經濟因素所支持。對追求總回報的投資者而言，信貸息差收窄會減低利率上升的負面影響；對比較基準的投資者而言，信貸的表現將跑贏主權債。
近年的歷史提醒了我們利差影響的重要性，因利差是企業債券回報的另一項重要元素(但通常會被低估)，有助抵銷利率上升，特別是在信貸息差的收窄潛力有時限。於2013年上半年，歐洲信貸的表現分析顯示，投資級別債券的總回報為+0.16%，其中+1.93%源自利差，大幅抵銷由於德國政府債券孳息上升而產生的-1.54%負面影響。對高孳息債券而言，有關數據更能說明情況，總回報為+2.16%，其中+3.16%源自利差，-1.13%由利率上升造成。這狀況顯示高啤打信貸能更有效吸收利率升幅，這優勢於上半年發揮重大影響力，並可於下半年再起決定性作用。
基本情況－利率持平，息差收緊
在假設本年度整個下半年利率不變及信貸息差收緊的基本情況下，我們作出了若干預測。具體一點來說，我們假設信貸息差在年底前將收窄及重試5月的低位，即相當於投資級別債券及高孳息債券分別由現時約30個基點及90個基點的水平收緊。考慮到利差、價格變動及息差回報等因素，投資級別債券及高孳息債券於本年度下半年的總回報將分別達到約+2.8%及+6.3%。
高啤打信貸勢將再次跑贏市場
我們認為歐洲信貸應繼續於本年度下半年表現良好，進一步跑贏主權債，而上述所有數據為我們的觀點提供支持，尤其是有關數據反映出此資產級別在對抗潛在利率上升方面，享有更有力的緩衝。在超高利差下，較高啤打信貸成為最大得益者，對利率的敏感度亦較低啤打信貸為低。與此同時，若如我們所料，信貸市場於本年度整個下半年普遍上升，較高啤打信貸亦會帶來較強的資本增值潛力。除了基本及技術因素外，較強的資本增值潛力是促使我們持續看好周邊國家的信貸、次級債務(財務及非財務)及高孳息債券的主因。
Jan Poser
